20230329-浙商证券-债券市场专题研究_对库存周期的思考-驱动_定位与定价_28页_1mb

债券市场专题研究：库存周期驱动、定位与定价

核心内容概述

本报告围绕库存周期展开，探讨其驱动因素、定位方式、中美共振以及对资产定价的影响。库存周期作为经济周期的一部分，具有“被动去库-主动补库-被动补库-主动去库”四个阶段，其滞后于经济周期，但能通过“长鞭效应”放大经济波动。在分析库存周期时，需结合多个指标，包括企业盈利、产出缺口、金融数据等，以更准确地判断经济拐点和库存周期的走向。

主要观点

1. 库存周期的理解与研究价值

• 库存周期是经济周期的结果，滞后于经济周期。
• 虽然库存周期不能准确判断经济拐点，但可以作为经济定位和资产配置的参考。
• 库存周期与经济周期关系紧密，但其波动具有“长鞭效应”，放大了经济波动。

2. 我国库存周期的驱动因素

• 投资驱动为主：我国库存周期主要由房地产投资周期和出口周期带动，具有“资产规模扩张 → 销售增长 → 存货增长”的特征。
• 地产前周期行业：如黑色金属冶炼、金属制品、非金属矿物制品等，是库存周期的主要推动力。
• 出口结构升级：随着我国中高端制造业的发展，计算机及电子设备、电机等行业成为出口带动的库存增长核心。

3. 行业结构分化显著

• 不同行业在库存周期中的表现差异明显，产业政策、渗透率、产业升级是影响库存的关键因素。
• 结构数据的重要性高于总量数据，需关注不同行业在库存周期中的贡献率。

4. 中美库存周期的共振与影响

• 出口结构差异：我国出口以资本品为主，中美库存周期在大多数情况下一致。
• PPI联动性：中美PPI走势高度相关，PPI是库存周期的“一体两面”指标。
• 美国库存周期特征：美国库存周期由终端消费驱动，而我国则由中上游行业带动。

5. 主动去库周期末的“岔路口”

• 前瞻性指标：
  • 企业盈利和资产视角：工业企业营收和利润领先于存货变动约一个季度，PPI可作为辅助指标。
  • 产出缺口视角：工业产出缺口领先于库存变动，当前已触底回升，预示补库周期可能即将开启。
  • 金融数据视角：M1同比与M1-M2剪刀差领先于库存周期约一个季度，票据融资可反映企业融资需求，当前已出现连续回升，支持补库周期开启。

6. 库存周期与资产定价的关系

• 商品和债券：与库存周期高度相关，商品价格和PPI是库存的反映，国债收益率与库存周期同步，具有明显的顺周期性。
• 权益市场：周期股与总量周期相关性更强，成长股和赛道股与总量相关性较弱。
  • 小盘股：顺库存周期属性更强，在补库阶段表现优于沪深300。
  • 分行业影响：库存规模越大，对经济影响越显著，建议关注计算机、汽车制造、黑色金属冶炼等高库存占比行业。

关键信息

库存周期与经济周期的关系

• 库存周期滞后于经济周期，但能放大经济波动。
• GDP现价同比与工业企业营收同比同步，领先于工业企业存货同比。

我国库存周期的驱动因素

• 房地产投资：是推动库存周期的重要因素，尤其是地产前周期行业。
• 出口结构：出口金额与工业产成品存货走势相关性高，尤其在中高端制造业发展后。
• 土地周期：企业规模扩张意愿与库存周期高度相关，开发商土储扩张情况是判断后续库存走势的关键。

库存周期阶段特征

• 第7轮库存周期：当前处于主动去库阶段，预计将在今年下半年开启补库周期。
• 分位数分析：当前库存增速分位数为56%，企业库存仍需时间出清，预计半年左右。

资产定价影响

• 商品市场：库存周期影响商品价格走势，与PPI高度相关。
• 债券市场：库存周期与国债收益率同步，具有顺周期特征。
• 股票市场：周期股与库存周期相关性更强，小盘股顺周期属性明显，建议关注中下游装备制造业和上游原材料制造业。

风险提示

• 经济超预期：可能影响库存周期判断。
• 政策超预期：可能改变库存周期的走势。

图表与数据支持

• 图表目录中展示了多个关键指标走势，如GDP、工业增加值、PPI、库存周期阶段、产出缺口、M1-M2剪刀差、票据融资等。
• 表格展示了不同行业在库存周期中的贡献率和相关性，如表1、表2、表3、表4。

结论

库存周期是经济周期的结果，但通过分析其驱动因素、前瞻指标及中美共振，可以为经济定位和资产配置提供参考。我国库存周期主要受投资和出口驱动，与土地周期密切相关，而美国则更多由消费驱动。在当前主动去库阶段，需关注多个指标的背离情况，判断拐点是否到来，以进行合理的资产配置。