深度报告-20211102-国金证券-国投电力-600886.SH-雅砻江中游开启水电新周期_火电低谷已过_22页_3mb

国投电力（600886.SH）买入评级总结

核心内容概览

国投电力作为国投集团电力业务唯一资本运作平台，拥有雅砻江水电、国投大朝山等优质资产。公司正经历从传统火电向新能源转型的关键阶段，预计2021-2023年归母净利润分别为44.7亿元、66.4亿元和70.7亿元，对应EPS为0.64元、0.95元和1.02元。基于相对估值法和绝对估值法，公司2022年目标价为12.63元，给予“买入”评级。

主要观点

• 水电业务：雅砻江中游水电站的投产将推动水电业务增长，预计2021-2023年水电营收分别达196.8亿元、221.9亿元和232.2亿元。水电上网电价预计稳中有升，尤其是随着电力市场化改革，未来电价中枢有望提升。
• 火电业务：火电业绩短期受煤价影响，但结构优化和效率提升将缓解成本压力。公司火电毛利率和净利率稳定，未来火电利用小时数将逐步下降。
• 新能源业务：风电、光伏装机容量持续增长，预计2025年新能源装机占比达21.3%，2030年达39.6%。新能源板块毛利率稳定，运营效率提升将带来盈利增长。
• 估值方法：采用相对估值法和绝对估值法，目标价分别为12.95元和12.30元，取均值得出12.63元，给予“买入”评级。

关键信息

一、优势显著，装机结构逐渐优化

• 核心资产：公司拥有雅砻江水电、国投大朝山等核心资产，水电装机容量达1977万KW，占公司总装机的55.6%。
• 装机增长：公司控股装机规模由2011年的1276万KW增至2020年的3183万KW，复合增速达10.69%。
• 火电优化：火电装机容量自2018年后逐步下降，2020年较2019年下降21.6%，目前无30万KW以下机组。
• 新能源增长：风电、光伏装机容量增长显著，2020年风电装机达213.95万KW，光伏达103.2万KW，五年复合增速分别为28.76%和57.05%。

二、水电开启新投产，新能源装机持续高增

• 雅砻江中游开发：2021年两河口和杨房沟水电站投产，新增装机300万KW，预计2022年全部投产。未来十年雅砻江水电装机容量将达2656.5万KW。
• 上网电价：雅砻江中游水电站上网电价测算为0.338元/Kwh，预计未来随着电力市场化进程，水电上网电价将稳中有升。
• 新能源装机：风电、光伏合计贡献90%以上的新增装机容量，预计2025年新能源装机占比达21.3%，2030年达39.6%。

三、盈利预测与投资建议

• 水电盈利预测：预计2021-2030年水电营收分别为196.8亿元、221.9亿元、232.2亿元等，水电装机占比将维持在55%以上。
• 火电盈利预测：预计2021-2030年火电营收分别为178.65亿元、179.44亿元、183.04亿元等，火电毛利率预计恢复至10%左右。
• 新能源盈利预测：预计2021-2030年风电营收分别为20.42亿元、28.09亿元、33.71亿元等，光伏营收分别为12.64亿元、16.29亿元、21.17亿元等。
• 估值分析：相对估值法取2022年1.8倍PB，目标价12.95元；绝对估值法目标价12.30元，综合取12.63元。

风险提示

• 来水偏枯：影响水电营收和利润。
• 新电站建设成本超预期：可能影响盈利预期。
• 电煤价格高位：若回落不及预期，将影响火电利润。
• 上网电价上涨不及预期：可能影响整体盈利能力。

结构化总结

公司概况

• 股价：当前价格10.24元，目标价12.63元。
• 总股本：69.66亿股。
• 总市值：713.31亿元。
• 装机结构：水电为主（55.6%），火电为辅，风光快速增长。

投资逻辑

• 水电：雅砻江中游水电站陆续投产，预计2021-2023年水电营收分别为196.8亿元、221.9亿元、232.2亿元，上网电价稳中有进。
• 火电：短期受煤价影响，但效率提升和结构优化将改善火电业绩。
• 新能源：风电、光伏装机容量持续增长，预计2025年新能源装机占比达21.3%，2030年达39.6%。

估值分析

• 相对估值：采用PB估值，2022年目标价12.95元。
• 绝对估值：DCF模型计算，目标价12.30元。
• 综合目标价：12.63元，给予“买入”评级。

风险提示

• 来水持续偏枯、新电站建设成本超预期、电煤价格持续高位、上网电价上涨不及预期。

装机结构变化

• 水电：雅砻江水电是公司主要盈利来源，装机容量持续增长。
• 火电：装机容量逐步减少，结构优化，毛利率稳定。
• 新能源：风电、光伏装机容量快速增长，成为新增装机主力。

未来展望

• 水电、新能源装机增长将带来确定性业绩增量。
• 火电成本压力将逐步缓解，长期价值属性增强。
• 上网电价中枢有望提升，提升公司盈利水平。