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拥抱趋势，把握确定性 - 中泰证券固定收益周报2018-06-18

核心内容

本报告分析了2018年上半年中国固定收益市场的发展趋势和下周市场展望，强调在不确定性中把握确定性趋势，提出债券市场持续走牛的原因及未来展望。

主要观点

• 经济增长趋势性下降：尽管受到房地产韧性和政策对冲的影响，但经济增长趋势性下降是不可避免的，且随着金融监管的深化，这一趋势将更加明确。
• 货币政策格局不变：政策整体保持“稳货币、宽信贷、紧信用”的格局，稳货币指央行适度投放资金，宽信贷有助于银行表外融资回归表内，紧信用则有助于规范融资渠道，降低金融风险。
• 债券市场走牛原因：2018年上半年债券市场意外走牛并非源于央行放水，而是由于市场对不确定性的反应，利率债因确定性获得溢价，信用债利差走阔。
• 信用债分化加剧：信用事件频发导致信用利差走阔，低等级信用债收益率上升，而高等级信用债收益率小幅下行。
• 流动性与政策调控：央行通过降准等操作维持流动性合理稳定，但资金面宽松程度有限，政策不会放松。

关键信息

一、市场回顾

• 利率品：

  • 上周央行公开市场净投放2400亿元，另有1000亿国库定存投放。
  • 央行降准用于对冲外汇占款不再流入的现状，未来可能继续使用降准替代MLF。
  • 国债、国开债、口行债、农发债长端收益率均出现下行，国债期限利差收窄至38bp。
  • 存单发行利率小幅回升，净融资额由负转正。

• 信用品：

  • 信用事件再发酵，16长城01违约，低等级债项发行利率继续上行。
  • 高等级债项发行利率小幅下行，净融资额大幅增长至554.22亿元。
  • 二级市场收益率小幅上行，信用利差全面走阔，低等级城投债利差走阔幅度较大。
  • 信用债交易规模小幅反弹，但整体仍低于3000亿元。

二、下周市场展望

• 流动性：下周央行公开市场有2300亿逆回购到期，需关注季末效应对流动性的影响。
• 数据与事件：国内为数据真空期，美国将公布5月新屋开工、制造业PMI等数据，欧元区将公布6月消费者信心指数、制造业PMI等数据。OPEC原油会议将在下周五召开，限产协议能否持续将影响下半年国际原油价格。
• 原油市场：国际油价自5月中旬开始回落，但美国原油产量持续上升，对油价上行形成压力。

三、趋势分析

• 社融与M2缺口：该指标有助于判断趋势是否继续，值得继续关注。
• 信用利差主导因素：信用利差主要由流动性溢价和信用风险溢价构成，流动性溢价在大部分时间主导，但在特定时期如2011年下半年，信用风险溢价开始主导。
• 债券投资价值：利率债和高资质主体信用债的投资价值值得继续把握。

四、风险提示

• 监管风险超预期：金融监管政策可能带来新的不确定性。
• 资金面超预期收紧：流动性可能突然收紧，影响市场情绪。
• 海外突发事件：如中美贸易摩擦、国际油价波动等。

结论

在2018年债券市场中，尽管存在诸多不确定性，但经济增长趋势性下降和“稳货币、宽信贷、紧信用”的政策格局是确定性的。因此，投资者可以继续关注利率债和高资质信用债的投资机会，同时警惕监管风险、资金面变化和海外突发事件的影响。