货币市场与流动性周度观察2018年第20期：地方债发行提速对宽货币有挤出吗-20180826-兴业研究-16页-1mb

地方债发行提速对宽货币有挤出吗

核心内容

2018年8月14日，财政部要求加快地方专项债发行进度，预计从本周至9月底需发行专项债8773亿元，10月需发行2700亿元。地方债发行提速对货币市场流动性产生影响，央行通过公开市场操作进行对冲，但面临两项主要挑战：一是对冲方式影响期限利差，二是对低评级企业债券融资产生挤出效应。

主要观点

1. 地方债发行对流动性的短期影响

• 地方债发行节奏加快：8月中旬以来，地方债发行提速，尤其是专项债，预计9月将面临较大供给压力。
• 央行对冲能力：央行通过逆回购、MLF和国库现金定存等方式对冲地方债缴款带来的流动性回笼，保持市场合理充裕。
• 期限利差变化：若央行主要使用逆回购对冲地方债，可能使期限利差上行，因此央行倾向于使用中长期工具以维持利差平稳。
• 流动性分层：货币市场利率曲线出现上凸，流动性分层现象加剧，R007与DR007利差由负转正。

2. 地方债发行对低评级企业债券融资的挤出效应

• 信用利差关联：地方债发行与AA级企业债信用利差正相关，对高评级企业债影响较小。
• 融资渠道变化：债市投资者对信用风险的担忧，使得融资渠道向高评级企业倾斜。
• 低评级企业压力：地方债发行提速可能进一步加剧低评级企业再融资压力。

3. 长期影响与资金面格局变化

• 资金面趋松原因：2018年以来，资金面趋松是央行流动性投放力度加大与商业银行资金需求回落共同作用的结果。
• 财政政策影响：若积极财政政策兑现，基建投资回升将拉动制造业融资需求，进而改变资金面供需格局。
• 宽财政对宽货币的潜在挤出：长期来看，需关注“宽财政”是否会对“宽货币”产生挤出效应。

关键信息

• 专项债发行节奏：8月14日要求加快专项债发行，预计9月和10月分别发行8773亿和2700亿。
• 央行操作：8月24日央行开展1490亿1年期MLF操作，8月27日将开展1000亿3个月国库现金定存招标，加大中长期流动性投放。
• 货币市场利率：DR007下行，但3个月Shibor和NCD发行利率上行，显示流动性分层现象。
• 流动性供需：流动性供给规模由央行外汇占款、对其他存款性公司债权等构成，需求则来自金融机构广义信贷增长。
• 资金面展望：本周资金面将平稳跨月，月末财政支出力度加大，央行将继续对冲地方债缴款影响。

货币市场表现

• DR007：上周末为2.58%，较前一周下行7bp。
• Shibor 3M：上周末为2.89%，较前一周上行7bp。
• NCD发行利率：3个月NCD发行利率收于3.25%，较前一周上行32bp。
• 票据转贴利率：上周末为3.54%，较前一周上行24bp。
• 理财收益率：3个月理财产品收益率为4.63%，较前一周下行6bp。
• 利率互换：1YFR007和1YSHIBOR3M收益率分别收于2.77%和3.36%，前者下行5bp，后者下行13bp。

本周前瞻

• 资金面：平稳跨月，月末财政支出力度加大，央行将通过公开市场操作对冲地方债缴款。
• 流动性影响因素：地方债发行、财政支出、缴准等因素将影响流动性，其中地方债发行是主要因素。
• 市场预期：央行加大中长期流动性投放，预计14天资金利率可能回落，票据利率或上行。

总结

地方债发行提速对货币市场流动性产生短期与长期双重影响。央行通过多种工具对冲流动性缺口，但若主要依赖逆回购，可能使期限利差上行。同时，地方债发行对低评级企业债券融资存在挤出效应，加剧其再融资压力。从长期看，若财政政策积极兑现，基建融资需求回升将可能改变当前资金面供需格局，增加对长期资金的需求，从而对“宽货币”形成潜在挤出。