深度报告-20210816-国联证券-广东骏亚-603386.SH-内生外延助力PCB新锐快速成长_24页_1mb
报告摘要
广东骏亚（603386）电子行业分析总结
核心内容
广东骏亚是一家拥有PCB（印刷电路板）+PCBA（印刷电路板组装）+整机装配的一站式业务流程服务能力的PCB企业，具备较强的客户定制能力。公司通过内部升级和外延并购，持续优化产品结构，提升盈利能力，并在高端FPC（柔性印刷电路板）领域寻求突破，强化市场竞争力。
主要观点
- 一站式服务能力：公司能够满足客户从研发样板到大批量板的多样化需求，具备较强的定制化生产能力。
- 盈利能力提升：公司通过内部产线改造和外延并购，实现盈利能力的显著改善，2021年Q1净利率达10.2%，创历史新高。
- 外延并购策略：公司于2018年收购牧泰莱，进一步完善小批量和样板业务布局；2021年拟收购住友电工FPC业务，扩大高端FPC产能，提升市场竞争力。
- 市场增长驱动：受益于5G、汽车电子、可穿戴设备等新兴市场的快速发展，公司未来增长动力充足。
- 盈利预测：预计2021-2023年公司营收分别为27.0亿元、34.7亿元、43.5亿元，归母净利润分别为2.33亿元、3.17亿元、4.13亿元，对应PE分别为20x、15x、12x。综合行业平均给予公司2021年22x PE估值，对应目标价23.1元，首次覆盖给予“增持”评级。
关键信息
业务结构与产品布局
- PCB业务：公司PCB业务占比持续提升，从2018年的86%增长至2020年的91%。
- FPC业务：公司已具备FPC生产能力，收购住友电工后，FPC年产能将由25万平方米增至52万平方米。
- 客户结构：公司客户包括视源股份、长虹、冠捷、伟创力、TCL、比亚迪、华为、小米等知名企业，前五大客户销售额占比仅为27.2%，客户结构较为分散。
产能与效率提升
- 龙南基地：作为公司大批量板生产基地，龙南基地的营收占比逐年上升，从2017年的46%提升至2020年的61%。
- 智能制造：公司龙南基地引入“智能工厂”系统，实现生产效率和产能利用率的提升，推动公司盈利能力持续改善。
收购与整合
- 牧泰莱收购：公司于2019年完成对牧泰莱的收购，牧泰莱2020年累积超额完成业绩承诺，实现程度达104%。
- 住友电工收购：公司拟收购住友电工FPC业务，提升FPC技术能力和市场占有率，预计协同效应显著。
财务预测
- 营收与增长：2021-2023年公司营收分别为27.0亿元、34.7亿元、43.5亿元，同比增长分别为31%、29%、25%。
- 净利润与增长：2021-2023年公司归母净利润分别为2.33亿元、3.17亿元、4.13亿元，同比增长分别为95%、36%、30%。
- 毛利率与净利率：公司毛利率从2019年的18.07%提升至2023年的24.53%，净利率从2.35%提升至9.48%。
- EPS与估值：2021年EPS为1.05元，对应PE为20x；2023年EPS预计为1.85元，对应PE为12x。
风险提示
- 下游需求不及预期：PCB需求与下游行业密切相关，若全球经济下滑，将影响公司业绩。
- 原材料价格波动：PCB主要原材料价格波动可能影响公司盈利能力。
- 收购整合风险：若收购整合不达预期，可能引发商誉减值风险。
投资建议
- 评级：首次覆盖给予“增持”评级。
- 目标价：23.1元，对应2021年22x PE估值。
附录：财务数据摘要
| 财务指标 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入(百万元) | 1472.2 | 2065.7 | 2700.3 | 3472.0 | 4351.9 |
| 增长率(%) | 31.44% | 40.32% | 30.72% | 28.58% | 25.34% |
| EBITDA(百万元) | 148.4 | 300.9 | 406.9 | 485.8 | 554.9 |
| 归母净利润(百万元) | 34.6 | 120.1 | 233.6 | 317.2 | 412.8 |
| 增长率(%) | -49.81% | 246.74% | 94.58% | 35.78% | 30.12% |
| EPS(元/股) | 0.16 | 0.54 | 1.05 | 1.42 | 1.85 |
| 市盈率(P/E) | 137 | 40 | 20 | 15 | 12 |
| 市净率(P/B) | 4.7 | 4.2 | 3.8 | 3.3 | 2.8 |
| EV/EBITDA | 35.8 | 18.0 | 12.8 | 10.2 | 8.3 |
图表目录
- 图表1：公司发展历程
- 图表2：公司股权结构（2020年度）
- 图表3：公司各类PCB产品布局完善
- 图表4：公司近年营收及增长
- 图表5：公司近年净利润及增长
- 图表6：公司PCB收入持续上升
- 图表7：公司近年毛利构成
- 图表8：公司毛利率及净利率持续改善
- 图表9：公司拥有优质的客户资源
- 图表10：公司前5名大客户销售额占比
- 图表11：PCB下游应用广泛
- 图表12：全球PCB产值预测（亿美元）
- 图表13：中国大陆PCB产值占全球50%（亿美元）
- 图表14：通信设备和移动终端拉动各类PCB产品需求
- 图表15：国内5G基站建设规模及投资额预测
- 图表16：汽车电子占整车成本预测
- 图表17：全球汽车电子市场规模预测（亿美元）
- 图表18：汽车各系统PCB价值占比
- 图表19：各类PCB在汽车电子中的用量占比
- 图表20：收购牧泰莱，完善小批量板及样板业务布局
- 图表21：牧泰莱产品以小批量和样板为主
- 图表22：牧泰莱累积超额完成业绩承诺
- 图表23：龙南营地营收占比逐年升高
- 图表24：龙南骏亚精密营收和净利润率快速升高
- 图表25：全球FPC市场快速成长
- 图表26：FPC在消费电子中应用占比
- 图表27：2020-2024年全球可穿戴设备出货量趋势（百万台）
- 图表28：全球可穿戴设备市场规模趋势（百万美元）
- 图表29：FPC在电源电池保护板的应用
- 图表30：香港住友电工2019年收入规模近22亿元
- 图表31：香港住友电工前五大客户结构（万元）
- 图表32：住友电工主营高端FPC产品
- 图表33：公司收入拆分
- 图表34：公司历史PE-Band
- 图表35：可比公司估值
- 图表36：财务预测摘要
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