20150715-中泰证券-白云山-600332.SH-短期行业竞争加剧_长期具三大增长潜力_18页_959kb

白云山（600332.SH）深度研究报告总结

核心内容

白云山作为一家综合性医药企业，其核心业务包括大健康、大南药和大商业三大板块。其中，大健康业务主要由王老吉凉茶带动，是公司业绩增长的主要驱动力。2012-2014年期间，公司收入增长68亿元，其中52亿元来自王老吉。2014年公司总营收为188亿元，净利润为11.9亿元，王老吉销售额达71亿元，占公司营收的38.8%。

主要观点

• 王老吉为核心增长点：王老吉作为公司核心品牌，2014年销售额达71亿元，占据凉茶市场约28%的份额，是公司业绩增长的主要来源。
• 凉茶行业增长潜力：凉茶行业2002至2014年年复合增速达47.4%，但2014年受经济下滑和气温影响增速降至9%。未来3-5年行业预计保持10%-15%的增速，公司有望通过渠道下沉和北方市场拓展进一步增长。
• 红罐装潢权案影响：公司预计在“红罐之争”中胜诉，将独享红罐带来的品牌红利，提升市场份额和净利率。
• 净利率受价格战影响：由于加多宝和王老吉之间的激烈竞争，公司净利率持续走低，目前低于可口可乐和承德露露的水平。若价格战减弱，净利率有望提升。
• 国企改革与资本运作：公司正稳步推进国企改革，通过股权激励和定增提升竞争力。2015年计划定增100亿元，重点支持大健康业务和并购。
• 医药业务增长稳定：公司医药工业和商业板块预计平稳增长，其中新品金戈有望在未来三年实现3亿元以上的收入，成为医药板块的重要增长点。

关键信息

业绩预测

• 2015年：收入204亿元，净利润14.2亿元，对应EPS为1.02元。
• 2016年：收入217亿元，净利润15.9亿元，对应EPS为1.14元。
• 2017年：收入235亿元，净利润18.1亿元，对应EPS为1.30元。

估值与评级

• 目标价范围：35.7-40.8元。
• 对应PE估值：35-40倍。
• 首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

• 竞争加剧风险：加多宝和王老吉之间的竞争可能导致费用率上升，影响净利率。
• 商标注入进展低于预期：尽管公司有望获得王老吉商标，但过程可能存在不确定性。
• 法律诉讼失利风险：红罐装潢权案结果可能影响公司市场份额和净利率。
• 医药行业降价风险：部分药品可能因招标政策调整面临降价。
• 原辅材料价格波动风险：原材料价格波动可能影响成本。
• 新业务拓展风险：在医疗健康、药房托管和电商等领域拓展可能面临经营风险。

结构清晰总结

公司概况

• 总股本：1291.08百万股
• 流通股本：1036.34百万股
• 市价：30.16元
• 市值：38938.95百万元
• 流通市值：31256.00百万元

业务构成

• 大健康：王老吉凉茶为主要收入来源，2014年销售额达71亿元。
• 大南药：主要企业包括中一药业、白云山和黄等，收入增长稳定。
• 大商业：包括广州医药、采芝林药业等，收入增长平稳。

市场竞争

• 凉茶行业：王老吉和加多宝占据95%市场份额，竞争激烈。
• 价格战：2015年促销力度加大，部分地区节假日搭赠比例提升至买十送三。
• 红罐之争：2015年6月最高人民法院开庭审理，预计2015年底出结果，可能影响市场格局。

长期增长潜力

• 行业扩容：未来3-5年凉茶行业预计保持10%-15%的增速。
• 市场份额提升：王老吉有望提升至45%以上，主要依赖渠道改善和红罐红利。
• 净利率提升：若价格战减弱，公司净利率有望提高，目前低于可口可乐和承德露露。

国企改革与资本运作

• 股权激励：公司计划三年内完成股权激励制度，提升经营绩效。
• 定增计划：2015年计划定增100亿元，用于支持大健康业务和并购。
• 融资渠道：通过大股东、国资委、员工和战略投资者融资，提升公司竞争力。

医药业务

• 收入增长：2014年医药工业收入为72.43亿元，商业收入为44.57亿元。
• 新品金戈：预计未来三年收入达5-10亿元，市场潜力巨大。
• 盈利能力：医药业务盈利能力存在改善空间，净利率有望提升。

非凉茶业务

• 枸杞饮与虫草饮：作为非凉茶产品，公司计划投入1亿元推广，未来有望成为拳头产品。
• 健康温补市场：预计可达百亿规模，公司有望借助品牌和产品优势占据市场份额。

估值与投资建议

• 盈利预测：2015-2017年收入分别为204、217、235亿元，净利润分别为14.2、15.9、18.1亿元。
• 估值：综合考虑公司竞争力和市场估值水平，给予35-40倍PE估值，目标价35.7-40.8元。
• 评级：首次覆盖给予“增持”评级。

风险分析

• 竞争加剧：加多宝和王老吉之间的竞争可能导致费用率上升，影响净利率。
• 商标注入进展：可能因资产评估和收购方式进展低于预期。
• 法律诉讼失利：红罐装潢权案结果可能影响公司市场份额和净利率。
• 医药降价：部分药品可能因招标政策调整面临降价。
• 原材料波动：原辅材料价格波动可能影响成本。
• 新业务拓展：在医疗健康、药房托管和电商等领域拓展可能面临经营风险。