20170228-东吴证券-白云山-600332.SH-深度报告_凉茶行业和公司净利率双拐点+中国伟哥龙头+混改持股高激励_22页_1mb

凉茶行业与公司净利率双拐点分析总结

核心内容

本报告对白云山（股票代码：600332）的投资逻辑进行了详细分析，指出公司正面临凉茶行业和公司净利率的双重拐点，同时强调其作为中国伟哥龙头以及混改后的高激励机制。报告首次给予“买入”投资评级，并提供了详细的盈利预测和估值分析。

主要观点

凉茶行业分析

• 凉茶行业步入成熟期，营收增速趋缓，但集中度高，行业竞争趋缓。
• 加多宝与王老吉占据行业80%以上的市场份额，形成双寡头格局。
• 行业利润率有大幅提升空间，预计未来增速稳定在5%左右。
• 行业逻辑类似美国啤酒模式，集中度提升将带来盈利改善。

王老吉业务分析

• 王老吉在红罐判决后品牌强化，市场活动多元化、年轻化。
• 销售团队稳定，营销策略灵活，渠道优势明显。
• 推出无糖和低糖产品，提升产品结构和毛利率。
• 预计17-19年净利率将分别达到8%、10%、14%，17年净利预计8亿，对应市值200亿。

金戈业务分析

• 金戈是白云山在大南药板块的最大增长点，作为“伟哥”首仿药，具有明显的价格优势。
• 市场潜力巨大，预计未来增速超50%。
• 预计18年销售额8亿，净利率20%，净利1.6亿，对应市值48亿。

公司整体布局

• 大健康、大南药、大商业和大医疗板块是主要收入和利润来源。
• 入股一心堂，协同效应显著，提升医药零售网络和物流配送能力。
• 医药电商和互联网医疗布局逐步完善，拓展新的利润增长点。

资源与战略

• 定增引入广州国资和云峰投资，预计募集78亿现金，提升公司平台价值。
• 待拆迁土地带来潜在收益，公司当前市值扣除定增和土地价值后仅值325亿，仍有较大增长空间。
• 员工持股计划增强激励，提升业绩释放能力。

关键信息

• 凉茶行业：市场规模约400亿，销量增速降至4%，集中度高，盈利拐点到来。
• 王老吉：市场份额提升，净利率有较大改善空间，预计17年市值200亿。
• 金戈：作为“伟哥”首仿药，预计18年销售额8亿，净利率20%，对应市值48亿。
• 大商业与大医疗：依托华南地区最大的医药零售网络和物流配送中心，拓展电商与互联网医疗业务。
• 混改与定增：公司混改后获得广州市政府大力支持，定增78亿，其中大部分来自广州市政府，带来资源注入和业务扩张。
• 估值：预计18年总市值约503亿，目前市值405亿，扣除定增和土地后仅值325亿，仍有提升空间。

盈利预测与估值

• 16-18年盈利预测：
  • 16年：净利润10.9亿
  • 17年：净利润预计11亿
  • 18年：净利润预计18.1亿
• 估值：
  • 王老吉：25倍PE，市值275亿
  • 金戈：30倍PE，市值48亿
  • 医药板块：20倍PE，市值180亿
  • 总市值：503亿

风险提示

• 食品安全风险：凉茶作为传统产品，存在食品安全隐患。
• 原料价格波动风险：原材料价格波动可能影响成本结构。
• 国企改革不达预期：混改政策执行效果可能影响公司发展。

结论

白云山正处于凉茶行业和公司净利率的双重拐点，凭借行业集中度提升、品牌强化、产品结构优化、战略调整和混改带来的资源注入，公司未来发展空间广阔。首次给予“买入”投资评级，预计未来市值将有较大增长潜力。