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报告摘要

安踏体育（2020.HK）：3Q21零售表现符合预期，Fila新常态有助释放长远价值

核心内容

安踏体育在2021年第三季度的零售表现基本符合市场预期，管理层对Fila品牌的长期增长策略进行了调整，从高速增长转向高质量增长。这一策略转变短期内可能对股价产生压力，但长期来看有助于释放公司多品牌战略下的价值。尽管下调了Fila的收入预期和目标价，但维持“买入”评级不变。

主要观点

Fila品牌策略调整：
- 管理层指出，Fila在如此大的体量下难以维持30%以上的增速，未来将维持双位数增长，并努力达到20%以上。
- Fila将更加关注零售折扣、售罄率、库销比等运营指标，以确保品牌的稳定、高质量、可持续增长。
- 长期来看，这一策略调整有助于消除市场对Fila增速放缓的担忧，使投资者将更多注意力转向安踏品牌复兴及迪桑特与Kolon的高速增长。
3Q21零售数据：
- Fila零售流水同比增速放缓至中单位数，但正价商品折扣率维持在86折，库销比改善至6-7x。
- 安踏品牌零售流水同比增长低双位数，线下折扣率同比改善五个百分点。
- 管理层指出，由于去年基数较高，十一假期后的表现未达预期，但假期后在有利天气条件下有所好转。
目标价与评级调整：
- 下调Fila全年零售流水增速至20-25%，此前为30%以上。
- 调整目标价至HK$173.5，潜在升幅为+36.8%。
- 维持“买入”评级，认为安踏品牌仍具有增长潜力。
财务预测：
- 营收和净利润预测在2021-2023年间有所下调，分别为4.5%、7.0%和8.1%。
- 毛利率预计持续提升，从2019年的55%增长至2023年的63%。
- 归母净利率预计从16%提升至18%。
- 市盈率预计从2021年的36.9降至2023年的23.7。
投资风险：
- 行业需求放缓可能导致Fila增速快于市场预期。

关键信息

盈利预测与财务指标

指标	2019	2020	2021E	2022E	2023E
营业收入（百万人民币）	33,928	35,512	46,353	55,425	65,455
同比变动（%）	40.8%	4.7%	30.5%	19.6%	18.1%
归母净利润（百万人民币）	5,344	5,162	7,660	9,669	11,917
同比变动（%）	30.3%	-3.4%	48.4%	26.2%	23.3%
PE（X）	53	56	37	29	24
ROE（%）	29.8%	23.4%	28.3%	29.1%	29.7%

评级与目标价

指标	数据
目标价（港元）	173.5
潜在升幅/降幅	+36.8%
目前股价（港元）	126.8
52周内股价区间（港元）	83.5-191.9
总市值（百万港元）	342,782
近3月日均成交额（百万）	949

乐观与悲观情景假设

情景	目标价（港元）	概率	关键指标
乐观情景	199.5	30%	安踏品牌2022年收入同比增长20%，Fila同比增长40%，集团毛利率同比扩张180bps，AmerSports盈亏平衡
悲观情景	147.0	20%	安踏品牌2022年收入同比增长5%，Fila同比增长20%，集团毛利率同比扩张40bps，AmerSports亏损未有收窄

总结

安踏体育在3Q21的零售表现符合市场预期，管理层对Fila的策略调整有助于实现更可持续的增长，尽管短期内可能对股价造成压力，但长期来看有助于释放多品牌战略的价值。公司对Fila的收入预期和目标价进行了下调，但对安踏品牌收入预测进行了上调。整体财务指标显示公司盈利能力持续增强，毛利率预计将持续提升。尽管存在一定的投资风险，但公司仍维持“买入”评级。

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