下半年宏观与大宗商品行情展望：驱动减弱，辉煌难续-20210630-国贸期货-24页_2mb

驱动减弱，辉煌难续——下半年宏观与大宗商品行情展望

摘要

1. 海外疫情分化明显：美欧有望在三季度实现群体免疫，而日本、印度、东盟等制造国及俄罗斯、智利等资源国则预计在2022年才能实现全民接种，疫情对经济复苏的影响仍将持续。
2. 海外经济复苏向服务业扩张：随着疫苗接种率提升，服务业将逐步重启，带动消费从商品转向服务，可能推升服务价格，引发通胀超预期风险。同时，美国劳动力市场逐步改善，美联储Taper预期升温。
3. 中国经济向潜在增速回归：外需支撑减弱，人民币升值削弱出口竞争力，出口景气度拐点或在四季度出现。内需方面，固定资产投资平稳运行，地产投资保持韧性，制造业投资延续修复但结构分化，消费则维持弱势增长。
4. 国内政策回归常态化：货币政策维持中性，财政政策后置发力，专项债发行加快，助力重大投资项目。
5. 大宗商品行情展望：需求扩张将见顶，供给约束难以缓解，大宗商品或呈现宽幅震荡格局，政策扰动持续。

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一、行情回顾

2021年上半年，全球商品市场经历了四个阶段的波动：

• 第一阶段（1月-3月初）：全球疫情复发，商品震荡下行。
• 第二阶段（3月初-3月底）：疫苗接种推进，市场情绪乐观，商品快速反弹，但通胀担忧引发调整。
• 第三阶段（4月初-5月中旬）：全球经济复苏，通胀预期兑现，大宗商品集体走高。
• 第四阶段（5月中旬至今）：国内保供稳价政策出台，美联储Taper预期升温，商品快速调整后陷入震荡。

上半年表现：

• 国贸商品综合指数上涨9.12%
• 工业品指数上涨18.91%
• 农产品指数上涨3.21%
• 有色金属指数上涨16.41%
• 黑色商品指数上涨17.32%
• 能源化工品指数上涨19.82%
• 油脂油粕类指数上涨3.92%

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二、海外疫情分化明显

1. 主要消费国有望在三季度实现群体免疫

• 美、欧疫苗接种率高，有望在三季度实现70%人口接种，疫情将得到有效控制。
• 疫情控制将推动服务业重启，带动消费复苏从商品转向服务。

2. 主要制造国仍受疫情困扰

• 日、韩接种率较快，预计下半年可实现70%接种；印度、东盟预计2022年才实现全民免疫。
• 疫情对制造业生产造成一定压制，影响出口。

3. 主要资源国疫苗接种较慢

• 巴西、澳大利亚疫情相对平稳，但俄罗斯、智利受变异病毒影响出现反弹。
• 资源国实现群体免疫可能在2022年后，供给受限持续。

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三、海外经济复苏向服务业扩张

1. 财政刺激退坡，商品消费或将见顶回落

• 美国三轮财政刺激已基本发放完毕，商品消费动能减弱。
• 疫情压制的消费需求将逐步释放，服务消费成为新主线。

2. 疫情影响消退，服务消费加快修复

• 美欧服务业PMI重回荣枯线以上，疫情对服务消费的压制逐步解除。
• 高频数据表明服务业快速恢复，服务价格或推升通胀。

3. 美国通胀存在超预期风险

• 美国5月CPI同比上涨4.9%，核心CPI同比上涨3.8%，高于预期。
• 疫情压制的服务需求将逐步释放，服务价格可能推升通胀。

4. 美国劳动力市场逐步改善

• 5月非农就业增加55.9万，低于预期，但就业意愿逐步回升。
• 失业救济逐步取消，劳动力供给有望改善。

5. 美联储Taper预期升温

• 6月FOMC会议显示政策立场偏鹰派，Taper预期增强。
• 预计美联储将在2022年或2023年启动Taper，时间可能在明年上半年。

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四、中国经济向潜在增速回归

1. 出口仍有韧性，但下行压力增大

• 上半年出口增长超预期，但“替代效应”减弱，服务消费带动需求转移。
• 人民币升值削弱出口竞争力，预计出口景气度拐点出现在四季度。

2. 固定资产投资平稳运行

• 基建投资受财政后置影响，或阶段性回升。
• 地产投资保持韧性，建安工程滞后发力。
• 制造业投资延续修复，但结构分化，高技术制造业增速高于传统行业。

3. 消费弱势增长

• 上半年消费修复疲软，两年平均增速仅为4.3%，低于疫情前水平。
• 居民收入修复缓慢，消费贷收紧对消费形成压制。
• 地产相关消费未恢复至疫情前水平，对整体消费形成拖累。

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五、政策展望：回归常态化

1. 货币政策：回归中性

• 货币政策延续中性基调，流动性回落趋缓。
• 政策利率大概率保持不变，结构性政策引导资金流向小微企业。

2. 财政政策：后置发力

• 赤字率下调，专项债发行节奏偏慢，预计下半年加快发行。
• 财政政策重心转向化解地方政府债务风险，推动广义政府杠杆率下降。

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六、大宗商品行情展望

1. 需求拐点何时出现？

• 商品需求扩张的峰值或在三季度出现，需求拐点将导致涨价动能减弱。
• 服务业复苏将削弱商品需求，但供给约束仍存，商品价格或维持高位。

2. 供给短期难以恢复

• 资源国疫情反复，疫苗接种缓慢，供给恢复需较长时间。
• 碳达峰、碳中和政策背景下，部分商品面临阶段性供应约束。

3. 基本结论

• 大宗商品仍将维持宽幅震荡格局，供给约束持续。
• 国内保供稳价政策持续，部分商品面临政策扰动。
• 需求端向服务领域转移，但供给端限制仍存，商品价格或不会快速下跌。

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风险关注

• 海外疫情未能有效控制，可能影响全球经济复苏节奏。
• 美联储政策过快收紧，可能对商品市场造成冲击。

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