2021年下半年经济和资本市场展望：少即是多-20210630-长江证券-39页_2mb

少即是多——2021年下半年经济和资本市场展望

核心观点

1. 美联储陷入两难：菲利普斯曲线平坦化令美联储在通胀高企与就业恢复缓慢之间难以抉择，预计最快于9月开始执行taper，最晚于12月完成。
2. PPI由外转内：年初的输入型通胀压力已转为供给收缩型通胀，但本质仍是成本冲击。
3. 低基数影响增长数据：增长同比数据失真，成本冲击对CPI影响有限，两者对利率指导意义减弱。
4. 信用由紧转稳：上半年利率下行、信用收紧，但下半年社融增速下行空间有限，信用将逐步稳定。
5. 股市主线转向盈利：估值相对稳定，关注装备制造业和可选消费板块。

主要分析内容

联储由鸽转鹰

• 全球大类资产表现分化：黄金、债券下跌，股票、商品上涨，反映全球经济过热。
• 新兴市场率先加息：巴西、土耳其、俄罗斯等国因通胀压力提前加息，显示全球通胀升温。
• 美国通胀创新高：核心PCE和CPI同比增速均创多年新高，但就业市场恢复缓慢，呈现“K型复苏”。
• 财政预算纳入两大支柱：美国“就业计划”和“家庭计划”成为财政政策重点。
• 从赤字货币化到结构性加税：2021年财政刺激主要通过结构性加税实现，与2020年的赤字货币化形成对比。
• 美联储taper进程加快：基于就业市场改善和流动性过剩，预计taper将在9月启动。

涨价由外转内

• A股估值主导市场波动：春节后至3月底为调整期，5月后为反弹期，估值变化是主线。
• 通胀压力由外转内：供给收缩导致黑色系价格大涨，政策保供稳价限制供给扩张。
• 政策约束工业品供给：能耗双控政策限制“两高”行业扩张，难以通过扩大供给降温。
• PPI与CPI联动：PPI回升带动CPI，但成本冲击对CPI影响有限，对利率指导意义减弱。
• 盈利向制造业倾斜：PPI增速见顶回落，但上游利润增速仍高于中游，制造业盈利改善。

信用由紧转稳

• 利率不升反降：3-5月十年期国债收益率趋势下行，与经济环比走弱相关。
• 低基数导致经济数据失真：名义GDP同比增速虚高，利率走势与之背离。
• 社融增速筑底：受地方债发行欠配影响，社融增速下滑至11.0%，但下行空间有限。
• 中国式稳杠杆：
  • 居民温和控杠杆：房贷利率温和上升，居民杠杆率难以大幅上行。
  • 政府小幅去杠杆：广义财政赤字仍高，但通过隐性债务管理实现去杠杆。
  • 企业内部转杠杆：房地产去杠杆，制造业加杠杆，政策鼓励制造业信贷支持。

从估值到景气

• 经济短期韧性：生产稳、需求旺，尤其是房地产和出口，支撑工业生产。
• 利率窄幅震荡：下半年利率维持震荡，三季度有小幅上行风险。
• 债市慢牛格局：利率债供给放量，但终端需求保持韧性，建议谨慎乐观、多看少动。
• 股市主线转向盈利：估值稳定，关注景气改善，装备制造业和可选消费是重点。

关键信息

• 美联储taper预期：最快9月执行，最晚12月完成，基于就业市场改善和流动性过剩。
• PPI与CPI关系：PPI回升为主导，CPI影响有限，成本冲击对利率影响减弱。
• 社融增速：预计全年在11%左右，下行空间有限，信用有望由紧转稳。
• 制造业投资：两年平均增速尚未恢复至2019年水平，但政策支持下信贷环境改善。
• 可选消费：人均收入和边际消费倾向同步改善，利好收入弹性大的行业。

风险提示

1. 政策方向调整
2. 海外疫情恶化
3. 中美摩擦加剧