20250421-中国银河-步步高-002251.SZ-首次覆盖_步步高涅槃重生_改革驱动业绩反转_16页_2mb

步步高（002251.SZ）首次覆盖总结

核心内容

步步高（002251.SZ）是一家成立于1995年的西南地区零售龙头企业，2008年在深交所上市。公司曾通过密集开店、供应链整合和跨区域发展战略迅速扩张，但在2019年起因扩张过快、重资产投入以及疫情冲击，导致盈利情况持续承压，出现亏损。2022年起，公司启动战略转型，通过财务重整和业务调整，逐步摆脱历史包袱，实现业绩反转。

主要观点

• 财务重整与战略调整：2023年启动财务重整，2024年9月完成重组，引入15家投资人共计25亿元资金，优化资本结构。公司股权结构发生变化，川发宏翼与白兔有你合计持股9%，成为第二和第五大股东。

• 管理层优化：公司引入了具有丰富行业经验的管理层，包括创始人王填继续担任董事长，以及新任高管如邓静、杨芳、刘亚萍等。同时，袁乐夫、王傲延、赵英明等具备多领域背景的人员加入，增强了公司的战略执行力。

• 收缩策略与门店调改：公司自2022年起实施收缩策略，三年内关闭超300家低效门店，重点聚焦湖南本土市场。2024年，公司引入胖东来团队对超市业务进行全面调改，门店经营能力显著提升。16家调改门店在2025年春节期间销售额同比提升325%，熟食区、面包区和水果区增长尤为显著。

• 财务改善：2024年公司实现扭亏转盈，归母净利润达12.1亿元，归母净利率提升至35.2%，为历年最高水平。虽然扣非归母净利仍为亏损，但亏损幅度较2023年明显收窄。费用率持续下降，销售费用、管理费用和研发费用占比同比分别减少13.0pct、1.6pct和0.1pct。

• 业务结构优化：公司业务重心回归湖南，截至2024年，超市门店27家，百货门店26家，省外门店减少。超市和百货仍是主要业务板块，营收占比分别为53.6%和7.8%。2024年全年营收达34亿元，同比增长11%。

• 盈利能力提升：超市调改后，单店营收能力显著提升，平均单店营收分别达到6811万元和841万元，同比提升444%和71%。毛利率为36.81%，较2023年有所改善，公司盈利能力持续增强。

• 投资建议：公司完成财务重整，业务重心回归核心板块，调改效果显著。预计2025-2027年归母净利润分别为2.6亿元、3.7亿元和4.9亿元，对应PE估值为48X、33X和25X。首次覆盖，给予“推荐”评级。

关键信息

• 业务重心：公司业务重心回归湖南本土，超市和百货为主要业务板块。

• 财务数据：2024年公司营收34亿元，同比增长11%；归母净利润12.1亿元，实现扭亏；毛利率36.81%；净利率35.31%。

• 门店调改：2024年3月启动胖东来调改，截至2025年春节已完成16家门店调改，单店营收能力显著提升。调改后，门店销售额同比增长325%，熟食区、面包区和水果区增长尤为突出。

• 投资与合作：公司引入15家投资人共计25亿元，优化资本结构。与白兔有你成立合资公司，推动自有品牌建设，提升毛利率。

• 未来展望：2025年超市板块预计全部调改完成，百货板块也在转型中，未来业绩增量空间巨大。费用率持续下降，盈利能力有望进一步提升。

风险提示

1. 调改效果不及预期的风险
2. 宏观经济波动的风险
3. 行业竞争加剧的风险

财务预测表

图表目录

• 图1：步步高发展历程
• 图2：步步高新增超市门店数量
• 图3：步步高新增百货门店数量
• 图4：步步高资产结构
• 图5：步步高核心财务指标
• 图6：步步高历年关闭门店数量（按地区分类）
• 图7：步步高超市门店数量（按地区分类）
• 图8：步步高百货门店数量（按地区分类）
• 图9：步步高股权穿透图
• 图10：步步高营业收入及增速
• 图11：步步高营收拆分（按业务类型分类）
• 图12：步步高超市门店平均营收和同比增速
• 图13：步步高百货门店平均营收和同比增速
• 图14：2024年完成调改的门店营业收入同比增速
• 图15：步步高毛利拆分（按业务类型分类）
• 图16：步步高各业务板块毛利率
• 图17：步步高历年费用率
• 图18：步步高历年归母净利
• 图19：步步高历年扣非归母净利

董事情况

调改举措

财务指标预测