深度报告-20260328-国盛证券有限责任公司-步步高-002251.SZ-湖南双业态龙头_引领品质零售升级_24页_2mb

步步高（002251.SZ）总结

概述

步步高是湖南零售行业的龙头企业，2024年完成重整，引入4家产业投资人和11家财务投资人，共计25亿元投资款，实现债务结构优化，资产负债率从2023年的87%降至2024年的63%。公司股权结构分散，无控股股东和实际控制人，治理机制革新，采用轮值总裁制度，提高决策效率。2025年公司定位为“品质服务年”，2026年为“品质效益年”，聚焦深耕湖南市场，提升门店效能和供应链效率。

超市板块

调改成效显著

• 调改启动：2024年3月启动胖东来帮扶调改，21家门店全部完成调改。
• 业绩增长：调改后单店客流和客单价双增，2026年1-2月销售额同比增长24%，春节期间单店销售达91万元，客流达4996万，平均客单价提升至141元。
• 毛利率提升：毛利率从36.8%提升至21%，库存周转天数从68天压缩至19天，税前利润率达7.54%。

商品结构优化

• SKU精简：淘汰低效商品，保留民生刚需品，补充一线品牌和高性价比商品。
• 商品结构重塑：原有SKU下架率平均70%以上，新增SKU占比平均60%以上，调改后商品结构与胖东来相似度达90%以上。
• 自有品牌“BL”：2025年3月正式推出BL自有品牌，计划全年上新60款商品，覆盖鸡蛋、水饮乳品、家清快消等品类，截至2025年9月底已有超过70支单品上市。

供应链革新

• 裸价采购：摒弃传统KA模式，采用裸价采购，实现阳光采购、透明采购，提升供应链效率，降低采购成本，增强产品性价比。

人力资源优化

• 员工薪资提升：员工工资从2500元/月提升至4500元/月，工作时间不超过8小时，工作满一年可享额外10天年休假，年节有福利发放。
• 员工幸福感提升：优化购物环境，增设便民设施，如免费停车、购物车消毒、冰袋供给、宠物暂存区等，提升顾客体验。
• 员工参与分红：16家调改门店为一线员工发放利润分红超300万元，部分基层员工月收入超6000元。

百货板块

物业价值显著

• 毛利贡献：2024年百货贡献主营业务毛利总额39%，2025年上半年贡献20%。
• 同步调改：2025年百货与购物中心同步开启调改，提升盈利水平。

项目焕新

• 衡阳、湘潭、怀化项目：三大百货项目启动焕新，分别计划在2026年中、2026年底焕新开业。
• 衡阳项目：聚焦品质零售与深度运营。
• 湘潭项目：侧重空间体验与运营模式突破。
• 怀化项目：定位生活美学空间。

财务表现

营收与利润

• 2023年营收：3087亿元，同比减少64.5%。

• 2024年营收：3431亿元，同比增长11.1%。

• 2025年预测营收：4698亿元，同比增长36.9%。

• 2026年预测营收：5786亿元，同比增长23.1%。

• 2027年预测营收：7064亿元，同比增长22.1%。

• 归母净利润：

  • 2023年：-1889亿元
  • 2024年：1212亿元
  • 2025年预测：111亿元
  • 2026年预测：226亿元
  • 2027年预测：343亿元

• EPS：2023年-0.70元，2024年0.45元，2025年预测0.04元，2026年预测0.08元，2027年预测0.13元。

• 净利率：从-61.2%提升至35.3%，预计2025年为2.4%，2026年为3.9%，2027年为4.9%。

• ROE：从-66.0%提升至15.4%，预计2025年为1.4%，2026年为2.8%，2027年为4.0%。

• P/E：2024年为9.6倍，2025年为104.5倍，2026年为51.5倍，2027年为34.0倍。

• P/B：从4.1倍降至1.5倍，预计2025年为1.5倍，2026年为1.4倍，2027年为1.4倍。

• EV/EBITDA：从69.0倍降至54.4倍，预计2025年为18.3倍，2026年为15.0倍，2027年为12.3倍。

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 盈利预测：公司预计2025-2027年营业收入分别为46.98亿元、57.86亿元、70.64亿元，归母净利润分别为1.11亿元、2.26亿元、3.43亿元。
• 核心驱动：通过“人货场重构+供应链革新”释放业绩，超市调改已见成效，百货通过优化体验有望进一步提升盈利能力。

风险提示

• 行业竞争加剧：零售行业竞争激烈，可能影响公司盈利能力。
• 店铺升级改造不及预期：调改效果可能不及预期，影响业绩增长。
• 资本开支压力增大：持续的资本开支可能增加财务压力。