20171219-华泰证券-江山化工-002061.SZ-化工基建双主业共振_开启新周期_32页_1mb

江山化工首次覆盖报告总结

核心内容

江山化工是国内PC、DMF、DMAC、顺酐等化工产品的重要生产商，2016年以来行业景气复苏，公司业绩显著好转。2017年11月，公司通过非公开发行股份完成对浙江交工的收购，实现“化工+基建”双主业经营，标志着公司进入新的成长周期。

主要观点

• PC国产化先行者：公司子公司浙铁大风拥有10万吨PC产能，采用环保的酯交换法工艺，是国内唯一能与国际巨头竞争的本土企业。受益于“洋垃圾”禁令和国内需求增长，PC行业景气度持续提升。
• DMF/DMAC/顺酐稳步复苏：公司DMF市场份额回升至30%，DMAC市占率第一，顺酐行业景气度回升，公司具备工艺优势，盈利改善。
• 重组浙江交工，双主业驱动增长：浙江交工是浙江省路桥工程龙头企业，2016年新签订单同比增速超过130%，未来三年预计实现38.18%的复合增长。公司通过重组实现化工与基建业务协同发展。
• PPP与一带一路推动基建增长：浙江交工受益于国内公路投资高景气及政策支持，积极拓展省外及海外市场，新签订单快速增长，未来有望实现业绩持续增长。
• 盈利预测与估值：公司采用分部估值法，预计2017-19年化工业务和工程施工业务合计合理市值为201.5-228.5亿元，对应目标价15.44-17.51元，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

化工业务

• PC：国内自给率37%，未来有望实现进口替代；2017年1-9月PC业务毛利率20.0%，同比提升8.4pct。
• DMF：国内表观消费量55.6万吨，公司市场份额30%，2017年1-9月DMF价格同比上涨33%，毛利率提升至19.3%。
• DMAC：市占率60%，主要应用于氨纶领域，公司具备区位优势。
• 顺酐：2017年价格同比上涨60%，毛利率提升至25.9%，公司具备工艺优势。

基建业务（浙江交工）

• 市场地位：浙江省内公路施工市占率20%，公路养护市占率85%，是省内唯一具备国家公路工程施工总承包特级资质的企业。
• 订单情况：2016年新签订单同比增长136.56%，2017年1-7月累计新承接合同额221.96亿元，同比增长130.66%。
• 业绩表现：2016年实现营收111.24亿元，归母净利润4.03亿元；2017年上半年实现营收51.5亿元，归母净利润2.01亿元，同比增长74.85%。
• 未来规划：公司将积极拓展省外及海外业务，参与轨道交通、地下管廊等新领域，预计2018年起新增订单仍能保持增长。

盈利预测与估值

• 2017-19年盈利预测：化工业务归母净利分别为5.25亿、8.03亿、9.56亿；工程施工业务归母净利分别为5.87亿、8.54亿、10.62亿；合计净利润分别为11.12亿、16.57亿、20.18亿。
• 估值：化工板块可比公司2017年平均PE为14.35倍，路桥施工板块17年PE为11.60倍。公司合理市值区间为201.5-228.5亿元，对应目标价15.44-17.51元。

风险提示

• 化工品价格波动风险
• 业务整合协同风险
• 承诺业绩兑现风险

公司基本资料

业务结构

重组交易方案

未来展望

• PC市场：预计2017-2022年国内PC需求复合增速为7%-10%，进口替代进程加速。
• 基建市场：受益于PPP和“一带一路”政策，浙江交工将拓展省外及海外市场，推动公司业绩增长。
• 双主业协同：公司通过重组实现化工与基建业务协同，提升整体竞争力和盈利能力。