20181205-招商证券-格力电器-000651.SZ-参与闻泰科技收购安世点评_逻辑的嬗变__9页_1mb

格力电器（000651.SZ）投资分析总结

核心内容

格力电器（000651.SZ）当前股价为37.85元，目标估值为45元。根据招商证券的分析，格力电器在参与闻泰科技收购安世集团的交易后，其估值逻辑发生转变，但价值底线仍较高。即使考虑盈利中枢下移和持续对外投资，自由现金流贴现仍可达到2700亿元，当前市值2229亿元具有安全边际。

主要观点

• 交易方案：格力电器拟向合肥中闻金泰和珠海融林合计增资30亿元，用于收购安世集团的上层股权及财产份额。交易完成后，格力电器将直接和间接持有闻泰科技约9.85%的股权，成为其重要股东。
• 闻泰科技与安世集团：闻泰科技是全球领先的智能终端ODM企业，主要客户包括华为、小米、OPPO、vivo等主流品牌。安世集团是全球知名的半导体标准器件供应商，拥有完整的IDM产业链，具备较强盈利能力。
• 估值分析：格力电器通过自由现金流贴现模型，即使盈利中枢下移15%且持续对外投资，合理市值中枢仍可达2700亿元。当前市值2229亿元，具备一定的安全边际。
• 空调行业：格力空调内销规模已大致触及稳态，参考日本市场，预计中国空调内销终极平衡点约为9000万台，当前内销总量已接近这一水平。
• 财务数据：2018年格力电器主营收入同比增长20%，净利润同比增长25%。公司自由现金流/归母净利润比例长期维持在118%左右，显示其财务稳健。
• 风险提示：包括资本开支规模超预期、空调景气下滑超预期、闻泰科技收购安世集团项目审批风险等。

关键信息

一、交易方案简析

• 格力电器通过增资合肥中闻金泰和珠海融林，间接参与闻泰科技对安世集团的收购，成为闻泰科技的重要股东。
• 闻泰科技以268.54亿元对价收购安世集团，格力电器通过此次交易获得约9.85%的闻泰科技股权。
• 交易完成后，格力电器及其一致行动人合计持有闻泰科技约10.51%的股权，仅次于大股东张学政及其一致行动人。

二、闻泰科技与安世集团简介

• 闻泰科技：全球领先的4G/5G智能终端创新研发平台，主要客户为全球主流品牌，业务涵盖AI、IoT、智能手机、平板电脑等。
• 安世集团：拥有60余年半导体专业经验，是目前中国唯一拥有完整芯片设计、晶圆制造、封装测试的大型IDM企业，主要客户包括苹果、华为、大疆等。

三、格力电器价值分析

• 自由现金流贴现：即使盈利中枢下移15%且持续对外投资，格力电器的自由现金流贴现仍可达2700亿元。
• 股息率：格力电器的股息率可参考长江电力，若维持70%分红比例，合理市值中枢可达3500亿元。
• 财务数据：2018年格力电器主营收入为1795.21亿元，净利润为281.13亿元，自由现金流为190亿元。当前报表净资产+其他流动负债约1484亿元，账面现金逾1000亿元，合理市值中枢为2700亿元。
• 财务比率：2018年格力电器PE为7.9，PB为3.0，EV/EBITDA为17.8，显示公司估值处于较低水平，但具有增长潜力。

四、空调行业内销规模

• 参照日本市场，中国空调内销终极平衡点约为9000万台，当前内销总量已接近这一水平。
• 图表显示，2018年空调内销总量预计达9300万台，规模已触及中长期稳态。

五、风险提示

• 格力电器未来业务拓展可能带来较大规模的资本开支。
• 空调行业景气度可能受多种因素影响，出现下滑。
• 闻泰科技收购安世集团项目尚需通过股东大会、反垄断审查、证监会核准及CFIUS安全审查。

财务预测与数据

资产负债表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

主要财务比率

投资评级

• 公司短期评级：强烈推荐（股价涨幅超基准指数20%以上）
• 公司长期评级：A（公司长期竞争力高于行业平均水平）
• 行业投资评级：推荐（行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数）

分析师承诺与团队荣誉

• 分析师承诺：本报告清晰、准确地反映了分析师的研究观点，与薪酬无关。
• 团队荣誉：包括金牛奖、新财富奖、水晶球奖等，显示出团队在行业研究方面的专业性和影响力。

结论

格力电器在参与闻泰科技收购安世集团的交易后，其估值逻辑有所变化，但价值底线依然较高。公司具备较强的财务能力和盈利能力，自由现金流贴现模型显示其合理市值中枢为2700亿元，当前市值具有安全边际。同时，格力电器在空调行业已触及稳态，具备长期增长潜力。尽管存在一定的风险，但整体来看，格力电器仍具备较强的竞争力和投资价值。