20181010-招商证券-格力电器-000651.SZ-内在价值_锚定_几何__4页_1mb

格力电器（000651.SZ）投资分析总结

核心内容概述

本报告对格力电器的内在价值和估值进行分析，认为其当前估值具有吸引力，建议“强烈推荐”。报告基于格力电器的盈利能力和市场地位，结合历史财务数据与行业对比，进行多维度估值测算，得出合理市值范围。

主要观点与关键信息

1. 当前估值与目标估值

• 当前股价：38.31元
• 目标估值：54.85元
• 合理市值中枢：3300亿元
• 动态股息率5%对应市值：3500亿元
• 自由现金流贴现对应市值：约3370亿元

2. 盈利能力分析

• 中长期盈利区间：假设格力空调商业模式保持稳定，且海外市场无爆发式增长，其盈利可能维持在 200~300亿元，折中取250亿元进行估值测算。
• 历史盈利表现：
  • 2016年：净利润154.2亿元
  • 2017年：净利润224.0亿元
  • 2018年预计：净利润281.1亿元
  • 2019年预计：净利润281.38亿元
  • 2020年预计：净利润300.01亿元
• 盈利能力指标：
  • 毛利率：33.8%（2016）→ 37.7%（2018）→ 37.3%（2020）
  • 净利率：14.0%（2016）→ 14.9%（2017）→ 15.7%（2018）→ 15.0%（2020）
  • ROE（TTM）：32.9%

3. 股息率与估值关系

• 70%分红比例：若格力维持70%的分红比例，5%的股息率对应合理市值为3500亿元，对应14xPE。
• 6%股息率：合理市值约3000亿元。
• 长江电力对比：长江电力当前市值3494亿元，动态股息率4.2%，对应16xPE，为格力估值提供参考。

4. 自由现金流贴现模型

• 自由现金流/归母净利润：过往十年平均为118%。
• 自由现金流：保守预计为200-250亿元/年。
• 贴现率：10%。
• 自由现金流现值：约2000-2500亿元。
• 账面净资产：约1400亿元（2018年中报），折后约1120亿元。
• 合理市值：自由现金流现值 + 折后净资产 = 3120~3620亿元，中枢为3370亿元。

5. 财务数据与增长趋势

• 营业收入：2016年1101.13亿元 → 2017年1500.2亿元 → 2018年1795.21亿元 → 2019年1803.75亿元 → 2020年2009.61亿元
• 同比增长：9%（2016）→ 36%（2017）→ 20%（2018）→ 0%（2019）→ 11%（2020）
• 净利润：2016年154.2亿元 → 2017年224.0亿元 → 2018年281.1亿元 → 2019年281.38亿元 → 2020年300.01亿元
• 每股收益：2.56元（2016）→ 3.72元（2017）→ 4.67元（2018）→ 4.68元（2019）→ 4.99元（2020）

6. 财务比率分析

• PE：29.9（2016）→ 10.3（2017）→ 8.2（2018）→ 8.2（2019）→ 7.7（2020）
• PB：4.3（2016）→ 3.5（2017）→ 3.1（2018）→ 2.8（2019）→ 2.5（2020）
• EV/EBITDA：42.4（2016）→ 21.3（2017）→ 17.8（2018）→ 18.0（2019）→ 17.0（2020）
• 资产负债率：69.9%（2016）→ 68.9%（2017）→ 65.4%（2018）→ 62.9%（2019）→ 62.7%（2020）
• 资产周转率：0.6（2016）→ 0.7（2017）→ 0.8（2018）→ 0.8（2019）→ 0.8（2020）

7. 分销与市场前景

• 日本空调渗透率：约2.5台/户，格力可借鉴其经验，预计中国空调内销终极平衡点为 9000万~1亿台。
• 空调销量：2015年6288万台 → 2017年8875万台 → 2018年预计突破9000万台。

8. 风险提示

• 大规模资本开支：可能影响盈利能力和现金流。
• 分红比例不确定性：若分红比例下降，估值将受到影响。

结论

格力电器在当前估值下具备较强的内在价值支撑，若能维持稳定的商业模式和高比例分红，其合理市值中枢在 3300~3600亿元。报告建议投资者关注其长期盈利能力和分红潜力，但需警惕大规模资本开支和分红比例变化带来的风险。