20251107-浦银国际证券-再鼎医药-09688.HK-重点关注核心管线Zoci国际研发进展_9页_1mb

浦银国际研究：再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）公司研究

一、基本面分析

1. 财报表现不及预期

   • 3Q25业绩：收入1.16亿美元，同比增长13.5%，环比增长5.6%，但低于预期；净利润亏损3596万美元（同比收窄13.7%，环比收窄11.7%），主要因核心产品艾加莫德和Zol治疗收入不及预期。
   • 毛利率下滑：产品毛利率59.5%（同比-4.6pct，环比-1.1pct），持续下降趋势。
   • 费用控制：研发费用同比下降27.4% YoY，营销费用基本稳定，经营亏损缩窄。

2. 艾加莫德销售未达预期

   • 销售额2770万美元，同比增长仅1.7%；若剔除医保降价影响，总收入仍低于市场一致预期。
   • 原因：新版重症肌无力指南虽推荐长期治疗，但医生观念转变需时间；四季度医保渠道补偿可能抑制增速。
   • 竞争压力**：2026年荣昌生物MG适应症或纳入医保，可能增加价格压力。

3. 收入指引下调

   • 2025年全年收入预计4.6亿美元（预示下调18%-22%），四季度收入约1.27亿美元，达成可能性提升。

二、研发管线与催化剂

1. 核心管线Zoci进展

   • DLL3 ADC：1H26将有关键数据读出（2L+ SCLC颅内疗效、联合治疗数据等），潜在注册临床启动年预期为2026年。
   • 其他适应症：NEC、SCLC一线治疗、联合PD-1/L1疗法进展均有望推动估值。

2. 其他关键资产

   • ZL-1503：IL13/IL31R抑制剂，预计2026年读出首次1期数据。
   • 全球3期试验：艾加莫德在肌炎、甲状腺眼病等适应症的3期进展数据预计2H26公布。

三、估值与目标价调整

• 评级维持“买入”，目标价下调至美股35美元、港股27港元，较现价分别上涨约54%和约56%。
• 盈利预测：下调2025/26年净亏损至1.6亿/8800万美元，DCF估值法调整基于收入下调与毛利率预期。

四、风险因素

• 艾加莫德销售额不及预期
• ZL-1310/国际开发进度不及预期
• Zoci商业化进程延误或竞争加剧
• 费用控制不及预期