20250509-浦银国际证券-再鼎医药-09688.HK-重点关注DLL3_ADC数据更新及潜在出海_7页

再鼎医药（ZLABUS/9688HK）2025年Q1财报及未来展望：公司1Q25实现产品总收入10.65亿美元（同比+222%，环比-24%），净收入10.57亿美元（同比+212%，环比-26%），虽略低于市场预期，但净亏损缩窄至4844万美元（同比-94%，环比-407%）。毛利率提升至63.6%（同比+22个百分点，环比+21个百分点），销售行政费用同比下降83%及232%，研发费用因首付款影响为6073万美元（同比+111%，环比+162%），剔除后实际下降。公司维持2025年全年收入指引（56-59亿美元），预计4Q25Non-GAAP将实现盈利。

核心产品艾加莫德受季节性因素影响，1Q25销售收入1800万美元（同比+376%，环比-397%），主要因1-2月医院诊疗人次下降及4Q24渠道提前备货。管理层指出3-4月患者数量及使用率已回升，预计2Q25起恢复环比增长。公司正推进静脉剂型医保续约及皮下剂型医保谈判，并计划2025年内提交预充针剂型上市申请。

未来关键催化剂包括：（1）三款药物提交NDA，含爱普盾（2025年）、Bemarituzumab（1H25）及艾加莫德预充针剂型（2025年）；（2）重要临床数据读出，如Bemarituzumab全球三期两药/三药联用数据（2Q25/2H25），DLL3ADC更新2L+SCLC一期ORR/DOR/安全性数据（ASCO大会），并可能于2L更新后实现潜在出海授权。此外，艾加莫德血清阴性gMG3期及狼疮性肾炎2期数据预计在2025年内公布。

浦银国际维持“买入”评级，美股/港股目标价分别为55美元及43港元。基于DCF估值（WACC 10.2%，永续增长率3%），调整2025E净亏损及2026E净盈利预测，因销售行政费用略有下调。当前股价（美股29.1美元、港股224港元）低于目标价，潜在升幅达+89%及+92%。

投资风险提示：艾加莫德销售不及预期、DLL3ADC数据或出海进度不达预期、晚期管线药物获批延迟、费用控制未达目标等。

免责条款明确：报告基于公开信息及集团数据，不保证准确性，不承担使用后果。浦银国际持有云康集团及脑动极光超1%权益，并与上述公司存在投资银行业务关系，但未参与庄家活动。评级定义中，“买入”指个股表现优于行业指数，“持有”持平，“卖出”劣于指数。分析师声明无利益冲突，且独立撰写报告。

总结核心要点：1Q25财务表现超预期，核心产品销售季节性承压，未来数据读出及NDA提交是主要催化剂，维持看涨评级，目标价合理，需关注销售恢复、研发进展及出海授权可能性。