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金山软件（3888:HK）研究报告总结

核心内容

金山软件（Kingsoft）近期面临多个重要业务进展的延迟，包括剑网3手游和WPS的上市时间。分析师Mae Huang在2018年10月16日发布的报告中指出，尽管公司目前估值较低，但短期内上行空间有限，因此下调了目标价格，并维持增持评级。

主要观点

• 估值现状：当前市场总值基本只给予WPS和猎豹移动估值，相当于2019年市净率（P/B）约为1倍。
• 催化剂延迟：WPS上市时间可能推迟至2019年，剑网3手游的Beta测试定于2018年11月，不会在2018年第四季度带来收入。
• 财务表现：2018年公司净利润预计为21亿元人民币，相比2017年下降97.4%；2019年净利润预计为536亿元人民币，年化增长率为2362%；2020年预计为646亿元人民币，年化增长率为20%。
• 每股收益预测：2018年稀释后每股收益（Diluted EPS）从0.4元降至0.02元（-97%），2019年从0.76元降至0.39元（+2362%），2020年从0.59元降至0.47元（+20%）。
• 市盈率与市净率：目标价格从17港元下调至14港元，对应2018年758倍市盈率（P/E）和1.3倍市净率（P/B），或2019年31倍市盈率（P/E）和1.1倍市净率（P/B）。
• 股价上升空间：目前股价仍有约17%的上升空间，分析师维持“Outperform”评级。

关键信息

WPS上市延迟

• WPS业务收入在2018年上半年增长超过60%，但受2017年下半年高基数影响，预计2018年下半年增长将放缓至约40%。
• WPS全年收入增长预计为45% - 50%。
• WPS占金山总估值的约67%，是公司最有价值的资产。

游戏业务延迟

• 剑网3电脑端资料片原定于10月上线，现已推迟至11月。
• 剑网3手游的Beta测试定于2018年11月，不会在第四季度贡献收入。
• 剑网2手游预计只能贡献两个月的月流水。
• 游戏业务预计2018年第三季度收入为6亿元人民币，第四季度约为6.5亿元人民币，全年收入同比减少21%。

云业务费用超标

• 云服务行业激烈的价格竞争对金山云等跟随者造成压力。
• 金山云亏损预计超过7亿元人民币，远超2017年。
• 尽管公司对2018年下半年有更高的增长率指引，但实际表现可能不佳。

估值分析

• 采用SOTP（Sum of the Parts）估值法，分别对各业务板块进行估值。
• 游戏业务按10倍2019年市盈率（P/E）估值，约6.516亿港元。
• 软件业务按40倍2019年市盈率（P/E）估值，约12.656亿港元。
• 云业务目前未给予估值，猎豹移动按市场市值估值，约11.696亿港元。
• 总估值为14港元。

财务数据概览

业务发展历史

移动游戏

PC游戏

投资评级说明

• Outperform：预期股价在12个月内上涨10%-20%。
• Hold：预期股价在12个月内波动在-10%至+10%之间。
• Underperform：预期股价在12个月内下跌10%-20%。
• Sell：预期股价在12个月内下跌超过20%。

信息披露

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