20200825-开源证券-桐昆股份-601233.SH-公司首次覆盖报告_长丝龙头受益需求复苏_参股浙石化布局一体化_29页_3mb

桐昆股份（601233.SH）总结

核心内容

桐昆股份是一家民营长丝龙头企业，2020年8月25日首次被给予“买入”评级。公司通过产业链整合和产能扩张，增强了其在聚酯行业的竞争力，并受益于行业需求复苏和一体化布局带来的收益增长。桐昆股份的长丝产能和市场份额持续增长，同时通过参股浙石化和建设洋口港项目，进一步增强了其产业链的控制力和盈利能力。

主要观点

• 行业地位稳固：桐昆股份是涤纶长丝行业龙头，2019年国内市占率已达18%，2020年产能利用率持续提升，预计全年产能将达690万吨，进一步巩固市场地位。
• 需求端复苏：疫情对行业造成冲击，但当前织机开工率已回升至历年平均水平，服装零售额降幅收窄，海外疫情缓解将推动外贸订单恢复，带动长丝需求回暖。
• 产能扩张：公司通过新项目投产和洋口港建设，实现产能和产量的持续增长，预计2020-2022年涤纶长丝产量分别为666万吨、724万吨、739万吨。
• 产业链一体化：公司通过参股浙石化和建设如东PTA项目，实现上游原料自给，降低行业波动对盈利的影响，增强盈利能力。
• 盈利预测乐观：预计2020-2022年公司归母净利润分别为30.8亿元、46.3亿元、53.4亿元，EPS分别为1.67元、2.5元、2.89元，对应PE分别为9.9倍、6.6倍、5.7倍，显示估值合理，具备投资价值。

关键信息

1. 公司概况

• 成立时间：1982年，2011年上市。
• 主要产品：涤纶长丝（POY、FDY、DTY、复合丝），覆盖全系列涤纶长丝产品。
• 市场份额：2019年国内市占率18%，连续多年保持产量和销量冠军。
• 主要子公司：嘉兴石化（PTA）、恒腾差别化化纤（涤纶长丝）。

2. 财务指标

• 当前股价：16.46元
• 总市值：304.18亿元
• 2020年归母净利润：30.78亿元（同比增长6.7%）
• 2020年EPS：1.67元
• 2020年PE：9.9倍
• 2020年ROE：14.2%

3. 上游产能扩张与利润转移

• PX进口替代：国内PX产能释放，进口依存度降至50.5%，未来两年产能将达3810万吨，实现自给自足。
• PTA产能过剩：预计2020年新增产能超1000万吨，行业利润或向长丝环节转移。
• 长丝产能增长：2020年新增产能212万吨，增速为5.53%，与需求端增速匹配。

4. 一体化布局与抗风险能力

• PTA自给率：2019年自给率已达84%，2020-2022年预计下降至73%、67%、66%。
• 如东PTA项目：总投资约160亿元，预计年产2*250万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY，满产后预计贡献15亿元净利润。
• 浙石化项目：2019年12月一期全面投产，实现营收275.4亿元，净利润44.9亿元，投资收益显著。

5. 需求端复苏与库存情况

• 织机开工率：2020年3月后回升至65.22%，当前处于历史区间中枢位置。
• 库存情况：当前涤纶长丝库存天数为27.5天，高于历史水平，但随着需求复苏，库存有望缓解。

6. 投资建议

• 首次覆盖评级：给予“买入”评级。
• 盈利预测：2020-2022年归母净利润分别为30.8亿元、46.3亿元、53.4亿元，同比增长分别为6.7%、50.3%、15.3%。
• 估值：当前PE为9.9倍，预计未来PE将逐步下降，反映公司盈利增长。

风险提示

• 原油价格波动：可能影响PTA和长丝环节的盈利能力。
• 终端需求复苏不及预期：可能影响长丝销量和价格。
• 项目进度不及预期：可能影响产能释放和盈利预测。

附：关键数据汇总

图表目录（摘要）

• 图1：公司从县级化纤厂发展为行业龙头。
• 图2：陈士良为公司实际控制人。
• 图3：疫情和低油价导致2020Q1产销承压。
• 图4：浙石化投资收益对冲Q1业绩下滑。
• 图5：涤纶长丝为公司主要营收来源。
• 图6：涤纶长丝营收比例稳定。
• 图7：涤纶长丝毛利率逐年提升。
• 图8：涤纶长丝毛利率接近。
• 图9：期间费用率控制在5%以内。
• 图10：ROE系统性提高。
• 图11：长丝产能和市占率持续提升。
• 图12：公司固定资产持续增长。
• 图13：PX经历两轮产能投放周期。
• 图14：PX进口替代趋势明显。
• 图15：PX供需格局转变或现于2021年。
• 图16：PTA经历两轮产能投放周期。
• 图17：PTA价格承压。
• 图18：长丝产能增速趋于平稳。
• 图19：涤纶长丝行业集中度提升。
• 图20：主营聚焦聚酯产业链中游，浙石化延伸上游布局。
• 图21：桐昆股份毛利率逐年提升。
• 图22：桐昆股份化纤吨毛利领先。
• 图23：长丝利润占PTA-长丝总利润比例波动。
• 图24：PTA-长丝一体化占聚酯利润比例提升。
• 图25：PTA自给率高于50%。
• 图26：聚酯产业链利润与油价趋势一致。
• 图27：纺织服装行业零售回暖。
• 图28：织机开工率恢复至历年平均水平。
• 图29：坏布库存仍处高位。
• 图30：江浙地区涤纶长丝开工率回升至高位。
• 图31：涤纶长丝库存处于较高水平。
• 图32：浙石化具备良好区位优势。
• 图33：油价经历两轮周期。
• 图34：浙石化一期历史业绩回溯。

表格目录（摘要）

• 表1：公司主要产品为各类民用涤纶长丝。
• 表2：公司2019-2020年新项目陆续投产。
• 表3：2020年PX预计产能投放380万吨。
• 表4：2021-2022年国内炼化项目配套PX装置持续投放。
• 表5：2020年PTA预计产能释放超1000万吨。
• 表6：2020年涤纶长丝新增产能主要集中在头部企业。
• 表7：聚酯龙头企业纵向布局趋势明显。
• 表8：2020-2022年新产能释放，PTA自给率将有所下降。
• 表9：洋口港项目规划内容。
• 表10：浙石化一期项目产品设计方案。
• 表11：浙石化一期盈利预测假设。
• 表12：桐昆股份子公司开工率与产量假设表。
• 表13：2017-2022年POY、FDY、DTY产量预测表。
• 表14：主要涤纶长丝成本预测表。
• 表15：主要涤纶长丝售价预测表。
• 表16：可比公司盈利预测与估值。