20210418-西部证券-桐昆股份-601233.SH-年报点评_涤纶长丝行业景气复苏_浙石化收入贡献有望高增长_7页_417kb

报告摘要

涤纶长丝行业景气复苏，桐昆股份业绩预期向好

核心内容总结

桐昆股份（601233.SH）于2021年4月18日发布2020年报及点评，显示出公司在2020年面临业绩下滑，但2021年以来行业景气度明显回升，公司盈利能力有望改善，投资收益增长预期良好。

2020年业绩表现

营业收入：458.3亿元，同比下降9.4%
归母净利润：28.47亿元，同比下降1.3%
业绩符合预期

毛利率变化

涤纶长丝毛利率：从2019年的13.15%降至2020年的7.93%
PTA毛利率：从2019年的10.02%降至2020年的7.68%
整体销售毛利率：从2019年的11.81%降至2020年的6.32%

2021年行业趋势

涤纶长丝行业景气度回升：下游织造开机率回升，补库存带动利润增长，POY现金流生产利润达1000元/吨以上
PTA行业面临过剩：加工费压缩明显，但公司受益于一体化优势

主要观点

涤纶长丝盈利能力改善

2021年行业需求回暖，下游补库存带动利润增长
涤纶长丝POY利润处于高位，行业整体景气度显著回升
2020年四季度毛利率回升至6.79%，显示行业复苏趋势

浙石化贡献显著投资收益

公司持有浙石化20%股权，2020年浙石化实现利润112.3亿元，贡献投资收益22.3亿元
2021年浙石化二期全面投产，产能扩大一倍，预计投资收益将大幅增长

行业格局优化，公司处于有利位置

聚酯行业面临洗牌，涤纶长丝环节扩产受限，卷绕头采购由桐昆、新凤鸣、恒逸石化垄断
PTA环节产能过剩，公司凭借一体化优势在成本控制方面具有优势

关键信息

投资建议

预计2021-2023年归母净利润：46.64/66.93/73.28亿元
同比增长率：+63.8% / +43.5% / +9.5%
对应P/E：10.1 / 7.0 / 6.4
对应EPS：2.04 / 2.93 / 3.20
评级：买入

风险提示

需求不及预期：全球纺织需求可能恢复缓慢
项目推进不及预期：新产能建设可能受阻
原油大涨挤压利润：油价上涨可能压缩行业利润空间

财务预测与估值

指标	2019	2020	2021E	2022E	2023E
营业收入（百万元）	50,582	45,833	57,453	64,756	71,709
归母净利润（百万元）	2,884	2,847	4,664	6,693	7,328
EPS	1.26	1.24	2.04	2.93	3.20
P/E	16.3	16.5	10.1	7.0	6.4
P/B	2.0	1.8	1.5	1.2	1.0

资产负债表（百万元）

项目	2019	2020	2021E	2022E	2023E
现金及现金等价物	8,519	6,726	11,648	12,782	15,754
流动资产合计	12,745	10,575	17,557	18,489	22,179
负债合计	20,924	21,234	24,165	26,376	28,569
股东权益	19,077	25,755	30,177	36,637	43,819

现金流量表（百万元）

项目	2019	2020	2021E	2022E	2023E
经营活动现金流	5,116	3,347	4,954	6,089	5,747
投资活动现金流	-3,664	-4,533	-1,743	-4,916	-2,801
筹资活动现金流	569	2,704	1,711	-39	25

财务指标

指标	2019	2020	2021E	2022E	2023E
ROE	16.4%	12.7%	16.7%	20.1%	18.3%
毛利率	11.8%	6.3%	10.4%	10.1%	9.8%
营业利润率	7.4%	6.5%	9.6%	12.1%	11.6%
销售净利率	5.7%	6.2%	8.1%	10.4%	10.3%
资产负债率	52.3%	45.2%	44.5%	41.9%	39.5%
流动比率	0.75	1.02	1.02	0.99	1.13
速动比率	0.59	0.48	0.78	0.77	0.89

总结

桐昆股份在2020年受疫情及油价下跌影响，业绩小幅下滑，但2021年以来涤纶长丝行业景气度明显回升，公司盈利能力有望增强。浙石化作为重要利润来源，预计2021年将实现投资收益大幅增长。公司凭借一体化优势，在聚酯产业链洗牌过程中占据有利位置，未来增长潜力较大。分析师给予“买入”评级，认为公司未来三年净利润将实现显著增长，估值逐步下降，投资价值凸显。然而，需关注需求恢复、项目推进及原油价格波动等风险。

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