深度报告-20210903-中泰证券-桐昆股份-601233.SH-耕耘四十载终化龙_上市十周年启新篇_24页_2mb

桐昆股份总结

核心内容

桐昆股份（601233.SH）是涤纶长丝行业的龙头企业，成立于1981年，2011年上市。公司通过技术升级和低成本扩张，持续强化盈利能力，同时积极布局产业链上下游，推动产能扩张和产品结构优化。

主要观点

• 盈利能力强劲：桐昆股份吨聚酯盈利能力始终优于同行，且在行业低谷期仍能保持盈利，体现出较强的抗风险能力。
• 产能扩张空间大：当前公司拥有830万吨涤纶长丝产能，远期规划产能达1510万吨，具备翻倍增长潜力。
• 产业链延伸：通过控股浙石化20%的股权，公司不仅保障了原料供应，还获得了丰厚的投资收益，且正积极布局新材料项目，如光伏级EVA和ABS等，进一步拓展成长空间。
• 行业格局优化：长丝行业集中度持续提升，CR6从2015年的36%提升至2020年的57%，预计远期将达68%，公司市占率始终第一，议价权持续增强。
• 估值优势显著：2021年公司PE为7.05倍，PB为1.83倍，低于可比公司平均PE 21.50倍和PB 4.20倍，估值存在低估。

关键信息

一、公司概况

• 总股本：2287.53百万股
• 流通股本：2287.53百万股
• 市价：24.60元
• 市值：562.73亿元
• 流通市值：366.73亿元

二、盈利预测

三、产能布局

• 当前产能：830万吨涤纶长丝
• 规划产能：1510万吨（包括古雷200万吨、如东240万吨、沭阳240万吨等）
• 原料保障：通过控股浙石化，公司获得稳定原料供应，并实现投资收益增长。

四、行业分析

• PTA产能持续释放：2021-2023年新增产能预计3170万吨，年平均增速超20%，行业集中度持续提升。
• 长丝行业集中度提升：CR6从36%提升至57%，预计远期将达68%，行业寡头格局形成。
• 纺织园区分散化：从江浙向中西部转移，有利于平滑周期波动。

五、财务表现

风险提示

• 油价及产品价格波动风险
• 产能释放不及预期风险
• 疫情恶化影响需求风险
• 数据更新不及时及行业产能调整风险

投资逻辑

• 细旦化与差异化布局：公司通过细旦化和差异化产品提升单位售价，增强盈利能力。
• 产业链协同：通过控股浙石化，实现原料自给与成本优势，提升整体利润空间。
• 行业集中度提升：随着落后产能退出和龙头企业扩张，公司市占率与议价权进一步增强。
• 估值低估：公司PE和PB显著低于可比公司，具备投资价值。

投资评级

• 评级：买入（维持）
• 理由：公司具备强劲的盈利能力、显著的产能增长空间和低估的估值水平，未来增长潜力大。

图表与数据来源

• 图表1：公司上市十年，开启新征程
• 图表2：公司长丝市占率国内第一（2020年底）
• 图表3：浙石化贡献丰厚投资收益
• 图表4：聚酯龙头企业历年净利率
• 图表5：聚酯龙头企业历年ROE走势
• 图表6：聚酯龙头企业历年资产负债率
• 图表7：聚酯龙头企业历年ROA走势
• 图表8：省外新项目独立性强，打开远期成长空间
• 图表9：2020年公司主要厂区产能
• 图表10：桐昆与行业吨长丝毛利（元/吨）
• 图表11：行业盈利情况走势
• 图表12：桐昆吨聚酯产品售价具有优势（元/吨）
• 图表13：公司长丝产品比例较为稳定
• 图表14：细旦率呈现上升趋势
• 图表15：近年来公司持续加强差异化布局
• 图表16：省外新项目独立性强，打开远期成长空间（元/吨）
• 图表17：公司PTA自给率2018年显著提高
• 图表18：公司自备油助剂厂
• 图表19：公司人均创利处于前列
• 图表20：产业链利润向下转移趋势明显
• 图表21：当前处于技术更新第四阶段
• 图表22：当前仍处于PTA产能投放期
• 图表23：行业产能健康增长
• 图表24：上半年累计淘汰长丝产能
• 图表25：长丝集中度持续提升
• 图表26：纺织园区分散化布局
• 图表27：八大石化基地规划基本饱和
• 图表28：不同乙烯装置碳排放水平比较
• 图表29：公司业务分拆预测表
• 图表30：可比公司估值
• 图表31：盈利预测

数据来源

• 公司公告
• 中泰证券研究所
• Wind
• 隆众资讯
• 卓创资讯
• 中国纺织工业联合会
• 环保部《关于加强高耗能、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见》

总结

桐昆股份凭借其强大的盈利能力、持续的产能扩张和产业链延伸，成为涤纶长丝行业的龙头。公司具备良好的财务状况，估值处于低位，未来增长空间广阔，分析师维持“买入”评级。