建材行业深度报告：建材行业挣什么钱？-20191008-长江证券-27页_2mb

建材行业总结

核心内容

建材行业在过去几年中，主要通过需求增长、竞争格局优化、份额提升、产品升级等逻辑实现盈利增长。未来，行业将延续结构性增长，优质竞争格局下产品升级和份额提升仍是主要盈利来源。

主要观点

1. 水泥行业：从需求增长到格局红利

• 过去表现：水泥行业涨幅主要来自华东地区，尤其是海螺水泥、华新水泥和万年青。
• 盈利逻辑：
  • 2016年前：主要依靠需求增长。
  • 2016年后：供给侧改革带来价格提升，盈利中枢上移，竞争格局优化。
• 未来展望：
  • 水泥需求趋于平台期，盈利主要依赖竞争格局和政策红利。
  • 华东水泥股有望继续享受格局红利，首选具备成本优势的海螺水泥。

2. 家装建材：份额提升为主，经营质量影响估值

• 主要企业：北新建材、伟星新材、东方雨虹。
• 盈利逻辑：
  • 北新建材：高市占率+成本优势，但盈利波动较大，估值PE(ttm)波动也较大。
  • 伟星新材：经营稳健，ROIC表现优异，估值中枢提升。
  • 东方雨虹：通过产品升级和市场份额扩张实现快速增长，但经营质量恶化导致估值下行。
• 未来趋势：
  • 精装房占比提升，推动产品升级和份额扩张。
  • 三棵树、帝欧家居、坚朗五金等企业有望崭露头角。

3. 药用玻璃：盈利改善与产品升级

• 主要企业：山东药玻。
• 盈利逻辑：
  • 模制瓶市场出清后盈利中枢提升。
  • 一致性评价推动产品结构升级，中硼硅玻璃带来更大盈利弹性。
• 未来趋势：
  • 产品升级带来市场扩容，预计未来市场空间可扩大至97亿元。
  • 估值中枢提升，PE(ttm)从20倍升至35倍。

4. 玻璃纤维：技术进步带来的量增与降本

• 主要企业：中国巨石。
• 盈利逻辑：
  • 2005-2010年：技术升级带动生产效率提升，均价下降19%，吨成本下降18%。
  • 2011年以来：技术升级降低成本，均价下降0%，吨成本下降15%，毛利率和净利率提升。
• 未来趋势：
  • 第三次技术升级（配方优化）将带来盈利中枢持续领先。
  • 行业集中度提升，龙头企业更具竞争优势。

关键信息

行业表现

• 水泥龙头：海螺水泥、华新水泥、万年青表现优异，主要受益于需求稳定和格局优化。
• 家装建材龙头：伟星新材、北新建材、东方雨虹表现突出，但估值走势不同。
• 药用玻璃龙头：山东药玻受益于产品结构升级和盈利改善。
• 玻璃纤维龙头：中国巨石凭借技术进步和成本控制实现盈利提升。

市场结构与趋势

• 结构性行情大于总量行情：未来建材行业增长将更多依赖竞争格局优化和产品升级。
• 政策影响：供给侧改革、环保政策、矿山整治等政策推动行业集中度提升。
• 需求变化：精装房占比提升、消费升级、环保升级推动家装建材和石膏板需求增长。

估值与盈利

• 估值波动：水泥行业估值受地产投资影响较大，当前处于历史低位。
• ROIC表现：伟星新材ROIC表现优异，接近优质消费股。
• 盈利弹性：药用玻璃产品升级带来显著盈利弹性，未来市场空间有望扩大。

风险提示

• 地产投资大幅下滑。
• 原材料价格大幅上涨。

未来盈利方向

重点企业展望

• 海螺水泥：成本优势明显，未来有望持续受益于格局红利。
• 伟星新材：优质商业模式，ROIC表现优秀，估值中枢提升。
• 北新建材：高端产品占比提升，盈利中枢有望上移。
• 东方雨虹：工程市场优势明显，但需关注经营质量。
• 山东药玻：产品结构优化带来市场扩容，估值中枢提升。
• 中国巨石：技术进步推动盈利增长，未来有望持续领先。

图表与数据

• 图1：南方地区水泥需求更稳定。
• 图2：华东水泥股股价表现优异。
• 图3：华东水泥价格持续上涨。
• 图4：水泥股价走势分为三个阶段。
• 图5：PB估值中枢下移，反映盈利提升。
• 图6：海螺水泥市值增长迅速。
• 图7：海螺水泥净利润呈现阶段性增长。
• 图8：2006-2011年海螺水泥快速增长。
• 图9：2008-2009年吨净利提升。
• 图10：2012-2015年销量增速下降。
• 图11：2012-2015年吨净利波动。
• 图12：2016年以来销量窄幅波动。
• 图13：2016年以来吨净利提升。
• 图14：产能投放明显减弱。
• 图15：粉磨站建设增强竞争力。
• 图16：京津冀熟料市场集中度提升。
• 图17：长三角熟料市场集中度提升。
• 图18：家装建材企业相对沪深300收益较高。
• 图19：北新建材发展历史。
• 图20：北新建材经营稳健。
• 图21：北新建材单平净利波动。
• 图22：石膏板均价走势。
• 图23：北新建材估值波动。
• 图24：伟星新材经营情况。
• 图25：伟星新材商业模式。
• 图26：伟星新材ROIC行业内最优。
• 图27：ROIC可匹敌优质消费股。
• 图28：伟星新材估值中枢提升。
• 图29：东方雨虹经营情况。
• 图30：沥青采购价格与毛利率关系。
• 图31：应付账款/营业成本。
• 图32：单季度净利率比较。
• 图33：东方雨虹估值中枢下降。
• 图34：山东药玻产品结构调整。
• 图35：山东药玻历史复盘。
• 图36：山东药玻估值提升。
• 图37：中国巨石经营情况。
• 图38：玻纤企业毛利率。
• 图39：玻纤企业净利率。
• 图40：中国巨石股价相对收益。
• 图41：中国巨石估值处于历史低位。
• 图42：PB与ROE关系。
• 图43：拉法基PB与ROE关系。
• 图44：西麦斯PB与ROE关系。
• 表1：建材行业过去几年涨幅排名。
• 表2：2009年至今涨幅前10名股价收益拆分。
• 表3：2014年至今涨幅前10名股价收益拆分。
• 表4：2016年至今涨幅前10名股价收益拆分。
• 表5：海螺水泥、万年青、华新水泥历年业绩、吨净利、销量增速。
• 表6：海螺水泥、万年青、华新水泥历年业绩、吨净利、销量相较于2009年增速。
• 表7：2017-2018年华东夏季错峰停限产情况。
• 表8：东方雨虹上市以来融资及募投项目。
• 表9：北新建材产品升级后的净利润预测。
• 表10：药用玻璃产品升级后的市场空间测算。
• 表11：家装建材龙头在地产新房市场空间测算。

总结

建材行业在过去几年中，通过需求增长、格局优化、份额扩张、产品升级等多重逻辑实现盈利增长。未来，行业将更加注重结构性增长，优质竞争格局下产品升级和份额提升将成为主要盈利来源。重点企业如海螺水泥、伟星新材、北新建材、东方雨虹、山东药玻和中国巨石，将受益于行业趋势，具有较强的长期增长潜力。