20131206-宏源证券-宏观专题报告_滞胀突围一_美国1970年代的经验_11页_1mb

滞胀突围一：美国1970年代的经验总结

核心内容

中国当前正面临严重的滞胀问题，这一现象与20世纪70年代的美国滞胀具有相似性。文档通过历史对比，分析了滞胀的成因、表现及应对策略，为当前中国的宏观经济政策和金融改革提供借鉴。

主要观点

• 滞胀的现实性：中国自2009年以来经历了持续三至四年的滞胀和衰退，可能已形成完整的滞胀周期。
• 滞胀的特征：包括流动性宽松与经济增长放缓的背离、人民币强势与经济下行的背离、CPI与PPI走势的背离，以及金融创新和利率市场化的加速。
• 政策背景：中国采取凯恩斯主义的需求管理政策，通过投资、出口和消费拉动经济增长，但伴随信贷扩张，形成了滞胀均衡。
• 美国经验：美国1970年代经历了三轮滞胀周期，最终通过里根政府的政策调整实现突破，包括货币政策独立性增强、利率市场化推进、减税和放松管制等。
• 金融创新与利率市场化：金融脱媒和利率市场化是滞胀时期的显著特征，公众转向流动性更强、收益更高的金融工具。美国在70年代通过一系列金融创新（如货币市场基金）推动了利率市场化。
• 货币政策的重要性：货币当局在对抗通胀过程中树立权威，货币政策的独立性和有效性是解决滞胀的关键。
• 改革时机：契合时代背景的改革更容易推进，金融改革是中国当前最核心的议题，是倒逼下的必然选择。

关键信息

1. 滞胀周期的划分

• 美国1970年代：分为三个阶段：
  • 1968—1970年：轻度滞胀期，通胀与经济衰退同时出现。
  • 1973—1975年：严重滞胀期，受石油危机和粮食危机冲击，通胀率上升至9%以上，经济连续负增长。
  • 1978—1980年：滞胀高峰期，通胀率高达14.9%，经济陷入深度衰退。

2. 滞胀成因分析

• 供给冲击：如石油价格上涨，引发全球性通胀。
• 需求管理失衡：凯恩斯主义政策导致总需求维持高位，而供给端未能同步响应。
• 实际工资刚性：工会和利益集团的垄断使实际工资未随生产率下降而调整，导致失业率上升与通胀并存。
• 货币政策摇摆：美联储在通胀高企时采取紧缩政策，但经济指标下滑后又放松，形成通胀预期，加剧滞胀。
• 金融创新推动：金融脱媒和利率市场化是滞胀期的典型特征，促使资金流向流动性更强的金融工具。

3. 金融市场的表现

• 美国国债：1970年初至1980年期间，国债价格下跌，收益率上升，反映通胀预期。
• 股市表现：道琼斯工业指数在70年代几乎没有上涨，显示市场信心不足。
• 中国金融市场：信托、银行理财、同业及非标资产迅速扩张，成为金融创新的代表。

4. 政策启示

• 货币政策独立性：借鉴美国经验，中国需增强货币政策独立性，提升政策公信力。
• 利率市场化：完成利率市场化有助于提升货币政策传导效率，增强货币当局权威。
• 应对货币紧缩风险：未来可能面临的货币紧缩或美国退出QE，需警惕储贷危机风险。
• 改革方向：金融改革契合当前时代背景，是推动经济突破滞胀的关键。

未来影响

• 货币政策：受滞胀影响，未来政策需更加注重通胀预期管理，增强政策独立性和透明度。
• 金融稳定：需防范金融机构因期限错配和利率上升而出现的系统性风险。
• 改革倒逼：当前金融改革是倒逼下的必然选择，需加快步伐以适应经济新阶段。

结论

滞胀是中国当前面临的重大经济挑战，其成因与美国1970年代相似，需通过货币政策独立、利率市场化、金融创新及改革推进来应对。借鉴美国经验，中国需在保持政策连贯性的同时，增强政策的权威性和有效性，以实现经济的复苏与稳定。