20131223-宏源证券-2014年宏观策略_滞胀突围_改革与转型_21页_3mb

深圳策略会—滞胀突围：改革与转型总结

核心内容

本报告分析了中国当前面临的“滞胀”现象，并通过对比美国1970年代的滞胀经验，探讨了中国在滞胀背景下的金融创新与改革路径。报告指出，滞胀状态下，经济增速放缓，通胀压力上升，流动性紧缩，这对中国金融市场和经济政策提出了新的挑战。

滞胀的定义与现状

中国式的滞胀

• 定义：滞胀是指经济增长放缓与通货膨胀并存的现象。
• 现状：
  • 债市表现孱弱，流动性压力显著。
  • 长期国债收益率飙升，收益率曲线趋于平坦。
  • 通胀预期与实际通胀水平推动国债收益率上升。
• 特征：
  • 流动性宽松与经济放缓的背离。
  • 人民币强势升值与经济下行的背离。
  • CPI与PPI走势持续背离。

与美国1970年代的对比

• 美国1970年代的滞胀：
  • 分为三个阶段：1968-1970（轻度滞胀）、1973-1975（严重滞胀）、1978-1980（滞胀高峰期）。
  • 通胀率不断上升，经济波动剧烈。
  • 美国滞胀的成因包括产能利用率高、财政与货币政策的不协调、劳动力报酬占比下降等。
• 中国的滞胀形成：
  • 自2000年以来，中国经历了四个经济周期，其中滞胀阶段占较长比例。
  • 2010年后，滞胀持续时间较长，可能形成完整的滞胀期。
  • 中国采取凯恩斯主义政策，通过内需和外需的互补性稳定总需求。

滞胀期的金融创新

美国的金融创新

• 背景：经济下行期是利率市场化和金融脱媒的重要窗口。
• 主要创新：
  • 放松利率管制。
  • 允许非银行金融机构设立支票账户并支付利率。
  • 推出可转让支付账户命令（NOW账户）、货币市场基金等。
  • 推行浮动利率债券、利率期货、零息债券、利率互换、票据发行便利等。
  • 建立存款保险制度，防范银行倒闭风险。

中国的金融创新

• 背景：为应对滞胀带来的流动性压力与资产配置需求。
• 主要创新：
  • 信托产品和银行理财产品的发行量与利率大幅上升。
  • 通过银行-信托模式进行资产配置，规避监管。
  • 券商资管、基金子公司成为替代信托的通道。
  • 资产证券化尚未大规模启动。
  • 资金池业务通过短期资金募集投资长期资产，获取利差。

金融市场表现

美国市场表现

• 国债市场：1970年代国债价格持续下跌，收益率上升。
• 股市表现：道琼斯工业指数长期震荡，无明显上涨趋势。

中国投资时钟与资产配置

• 投资时钟理论：将经济周期分为复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段。
• 资产收益表现：
  • 2000-2013年间，四大类资产（大宗商品、货币、债券、股票）在不同周期中的收益率差异显著。
  • 滞胀阶段中，大宗商品和股票表现较好，货币和债券则表现较差。
• 当前趋势：2013年底可能重新进入主动去库存阶段，需关注库存周期的变化。

改革与转型路径

美国的改革经验

• 里根经济学：
  • 实施极度紧缩的货币政策，联邦基金利率飙升至20%。
  • 推行减税政策，加大政府支出，刺激经济增长。
  • 放松政府管制，推进金融自由化。

中国的改革方向

• 核心改革要素：
  • 社会事务：加快房地产税立法，整合城乡居民基本养老保险与医疗保险制度，深化医药卫生体制改革。
  • 金融改革：加快推进利率市场化，完善人民币汇率形成机制，推动资本市场双向开放，加快人民币国际化。
  • 产业政策：完善文化管理体制，构建现代公共文化服务体系，深化科技体制改革。
• 改革风险：
  • 需警惕流动性紧缩、储贷危机等风险。
  • 改革需以经济深度衰退为代价，但可能带来长期的经济结构调整与增长动力转换。

结论

• 滞胀是中国当前经济面临的现实问题，需通过改革与金融创新来应对。
• 美国1970年代的滞胀经验表明，极度紧缩的货币政策与结构性改革是解决滞胀的关键。
• 中国需在利率市场化、汇率改革、资本项目开放等方面加快步伐，推动金融市场发展与资源配置效率提升。
• 滞胀期的金融创新虽有助于缓解流动性压力，但也需防范系统性风险。

附：报告作者与联系方式

• 作者：陈光磊，宏源证券宏观分析师，中国人民银行研究生部博士生。
• 联系方式：
  • 电话：88085172
  • 邮箱：chenguanglei@hysec.com
  • 执业资格编号：S1180513040002

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