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深圳策略会—滞胀突围：改革与转型总结

1. 中国式的滞胀

• 当前滞胀表现：近期债市表现疲软，流动性压力显著，货币基金（如余额宝）及银行“非标”业务对债券市场形成竞争。央行通过定向排雷和去杠杆政策进一步加剧了流动性困境。
• 滞胀特征：长期国债收益率飙升，收益率曲线走平，表明通胀预期上升与经济增长放缓并存。
• 历史背景：自2010年起，滞胀持续时间较长，可能形成一个完整的滞胀期，对经济金融、社会政治产生深远影响。
• 成因分析：中国延续了凯恩斯主义的需求管理政策，依赖内需（投资与消费）与外需（净出口）的互补性来稳定总需求。2008年后，投资扩张成为主要手段以对冲外需下滑。

2. 滞胀的美国经验

• 三阶段滞胀：
  • 第一阶段（1968-1970）：轻度滞胀期，尼克松实施紧缩性财政政策。
  • 第二阶段（1973-1975）：严重滞胀期，福特政府应对第一次石油危机。
  • 第三阶段（1978-1980）：滞胀高峰期，卡特政府与沃尔克衰退。
• 成因分析：
  • 产能利用率长期高于平均水平，导致经济增长依赖过度扩张。
  • 劳动者报酬占比下降，加剧了贫富差距。
  • 70年代美联储货币政策摇摆不定，未能有效控制通胀预期，最终导致滞胀。

3. 滞胀期的金融创新

• 美国经验：
  • 利率市场化和金融脱媒成为应对滞胀的重要手段。
  • 金融创新包括放松利率管制、设立可转让支付账户、货币市场基金、自动转账服务、与物价指数挂钩的公债、浮动利率债券、利率期货、零息债券、利率互换、票据发行便利等。
• 中国应对措施：
  • 信托、银行理财产品发行量和利率大幅上升，反映市场对高收益的需求。
  • 金融创新包括银行保本理财、买入信托受益权、资管计划受益权、资金池业务等。
  • 银行-信托模式被监管层重点监管，券商资管和基金子公司逐步替代信托通道角色。
  • 利率市场化和汇率市场化逐步推进，为存款保险制度的推出奠定基础。

4. 滞胀时期的金融市场表现

• 美国市场：
  • 1970年代国债价格下跌，收益率上升，主要受通胀预期和实际通胀水平提高影响。
  • 道琼斯工业指数长期震荡，无明显上涨趋势。
• 中国市场：
  • 2000年以来，中国经历了四个经济周期，每个周期对应不同的资产收益表现。
  • 投资时钟理论在资产配置上的效果有限，不同阶段资产收益率波动明显。
  • 在滞胀阶段，债券收益率上升，股票表现较差，而大宗商品和货币市场表现相对较好。

5. 改革与转型路径

• 美国经验：
  • 里根经济学强调货币紧缩、减税、增加政府支出，以及放松政府管制。
  • 改革以经济深度衰退为代价，最终实现滞胀的突破。
• 中国改革与风险：
  • 需要推进利率市场化、汇率市场化、资本项目开放、人民币国际化等改革。
  • 改革需关注社会事务、再分配和社会保障、产业政策、高科技产业、教育、社会管理等方面。
  • 需要解决存量财富失衡、提高劳动报酬占比、完善社会保障制度等关键问题。

6. 短的库存周期与经济展望

• 当前经济状态：2014年仍处于大的滞胀周期，经济增速为7.4%，CPI维持在3.0-3.5%。
• 库存周期：在需求波动下，库存周期成为关注重点，2013年底可能重新进入主动去库存阶段。

作者简介

• 陈光磊：宏观分析师，中国人民银行研究生部博士生，研究方向为中国货币政策、汇率制度和经济波动。曾就职于瑞银证券。

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