交通运输行业再论护城河系列之航空：需求潜力为依托，区位（航线时刻）构筑护城河-20181130-华创证券-28页-1mb

文档总结：航空行业护城河分析

核心内容概述

本报告围绕航空行业的护城河要素展开分析，指出航空、机场和快递为景气向上的子行业。从品牌、区位、转换成本和成本优势四个维度，重点分析了航空公司、机场和顺丰的护城河构建情况。同时，报告对比了中美航空业的发展差异，探讨了低成本航空的市场前景，并给出了对航空板块的投资建议。

主要观点

需求潜力支撑行业增长

1. 航空渗透率低：我国航空渗透率仍处于低位，人均乘机次数仅为0.4次，远低于美国的2.5次，但未来十年有望保持年均10%的增长速度，实现人均乘机次数达到1次。
2. 需求韧性强：航空需求在经济危机时虽受冲击，但恢复速度快，往往一年即可恢复，且在经济增速不降档时，需求保持稳定增长。
3. 综合交通体系演变：航空客运周转量占比由2007年的12.9%提升至2017年的29.0%，成为大众出行方式之一。

区位与航线时刻构建护城河

1. 航线等级决定价值：高等级航线（如北上广深互飞）折扣水平低，票价高，具有更高的盈利能力。
2. 时刻资源影响票价：早晚班机票价相对较低，市场愿意为黄金时刻支付溢价，形成转换成本。
3. 枢纽机场优势显著：主要枢纽机场的高份额带来更高的收益水平，如达美航空在亚特兰大机场占比达74.8%，美西南在休斯顿占比超90%。

成本优势与盈利模式

1. 低成本航空模式：美西南航空凭借成本优势连续45年盈利，其单位总成本和扣油成本均低于传统航空公司。
2. 春秋航空模仿成功：通过提高飞机利用率和降低费用，春秋航空保持成本优势，但与美西南相比，国内低成本航空市场尚不稳定。
3. 成本优势与市场份额：2017年春秋航空座公里营业成本低于三大航平均28%，扣油成本低29%。

关键信息

护城河要素分析

中美航空业对比

1. 市场份额：美国四大航在乘客数和ASM（可用座英里）中占比分别为57.3%和49.3%，我国三大航在市场份额和收益上仍有提升空间。
2. 收益水平：美国四大航收益逐年走高，而我国三大航在2010年后收益下降，2018年有所回升。
3. 枢纽机场掌控力：美国航司在枢纽机场的市场份额普遍在50%以上，我国航司也在逐步增强对核心枢纽的控制。

投资建议

1. 行业景气向上：2019年航空行业有望充分释放弹性，恢复2018年受外部因素压制的业绩。
2. 重点推荐公司：
   • 三大航（东航、南航、国航）：强推评级
   • 吉祥航空：强推评级
   • 春秋航空：推荐评级
3. 战略机遇期：春秋航空与吉祥航空进入北京大兴机场后，可能迎来新的增长机会。

护城河误区与风险

常见误区

1. 规模（市占率）：市占率会因竞争格局变化而波动，如通达系快递份额五年三易其主。
2. 技术优势（静态）：技术的替代（如数码取代柯达）会改变行业格局，静态技术优势难以长期维持。

风险因素

1. 品牌风险：面临渠道风险，如竞争对手的营销策略。
2. 区位风险：存在分流风险，如高铁对短途航线的冲击。
3. 低成本风险：低价竞争可能压缩利润空间，影响盈利模式。

附录：图表与数据说明

• 图表3：17Q4-18Q1航空股走势
• 图表4：东航股价与油价、汇率走势
• 图表16：主要航司北上广深高峰时段航班占比
• 图表29：美西南在主要枢纽机场份额变化
• 图表39：春秋航空成本优势
• 图表40：春秋航空飞机利用率行业领先
• 图表41：春秋航空销售、管理费用率行业领先

总结

航空行业的护城河主要由需求潜力、区位优势（航线与时刻资源）和成本优势构成。随着我国人均乘机次数提升和枢纽机场控制力增强，航空业有望持续增长。低成本航空模式虽具潜力，但需克服国内市场的不稳定性。投资建议关注三大航、吉祥和春秋航空，特别是其在核心枢纽机场的战略布局。