20220524-东兴证券-太阳纸业-002078.SZ-产业链与区位布局推进之下_再论公司成本优势_18页_1mb

太阳纸业（002078）总结

核心内容

太阳纸业是一家全球领先的跨国造纸集团，其成本优势是其保持行业较好盈利能力和较强扩张能力的关键。公司通过产业链布局和区位优势，构建了较为完整的林浆纸一体化体系，并在原材料、能源、税费等方面形成了显著的成本竞争力。此外，公司通过多元化产品结构和海外产能扩张，进一步巩固其市场地位。

主要观点

• 公司产品结构多元化，涵盖文化纸、箱板瓦楞纸、溶解浆、淋膜原纸、生活用纸、代塑纸、特种纸等。
• 公司已形成山东、广西、老挝三大基地布局，分别服务北方市场、南方市场和林木原料供应。
• 林浆纸一体化布局，使公司能够实现木浆自给率提升至 50-60%，显著降低原材料成本。
• 老挝基地具备进口外废的能力，有助于提升包装纸产品的成本竞争力。
• 山东基地拥有自备热电厂，实现电力与蒸汽自给自足，降低能源成本。
• 广西和老挝基地享受税收优惠政策，进一步增强盈利能力。

关键信息

1. 产品多元化布局

• 非涂布文化纸：产能225万吨/年，国内行业龙头。
• 铜版纸：产能80万吨/年。
• 箱板瓦楞纸：产能240万吨/年，近年来扩张迅速。
• 生活用纸：产能29万吨/年。
• 特种纸：产能超过7万吨/年。
• 未来规划：
  • 包装纸：新增320万吨/年产能。
  • 生活用纸：新增15万吨/年产能。
  • 代塑纸：新增60万吨/年产能。
  • 特种纸：新增约100万吨/年产能。

2. 林浆纸一体化布局

• 木浆自给率：从2020年的 30-40% 提升至2021年的 50-60%。
• 化机浆：自给自足，产能140万吨/年，成本低于市场价格。
• 化学浆：广西基地80万吨/年项目投产，提升自给率。
• 林地种植：老挝已有6万公顷阔叶林种植，未来每年新增1万公顷。

3. 海外废纸浆与新型纤维布局

• 废纸浆：老挝基地投产40万吨废纸浆板生产线，有助于降低包装纸成本。
• 新型纤维：包括木屑浆、半化学浆、本色浆等，可替代外废生产，提升产品品质。
• 外废禁令影响：外废禁令后，公司有望在优质纤维紧缺背景下，凭借低成本优势占据市场。

4. 自备电厂与能源成本优势

• 山东基地：自备热电，电力与蒸汽自给自足，节约能源成本。
• 广西基地：利用造纸废料和动力煤发电供热，满足大部分能源需求。
• 煤炭采购优势：山东基地毗邻煤炭产区，采购价格显著低于其他纸企。

5. 税收优惠政策

• 广西基地：2021-2025年所得税率 9%，2026年后为 15%。
• 老挝基地：太阳老挝公司2019-2025年免除利润税，之后利润税率为 10%。
• 太阳沙湾公司：2020-2027年免除利润税，之后利润税率为 8%。

盈利预测与投资建议

• 归母净利润：预计2022-2024年分别为 31.07亿、34.80亿、37.82亿 元人民币。
• 每股收益（EPS）：预计2022-2024年分别为 1.16元、1.30元、1.41元。
• PE估值：对应PE分别为 11倍、10倍、9倍。
• 投资建议：维持“推荐”评级。

风险提示

• 宏观经济：可能影响整体行业表现。
• 疫情波动：可能影响供需平衡。
• 行业竞争：可能压缩利润空间。
• 项目进度：若不及预期，将影响盈利能力。

财务指标预测

总结

太阳纸业凭借其在产业链和区位布局上的优势，形成了显著的成本竞争力。公司产品结构多元化，三大基地布局成型，为未来扩张奠定基础。林浆纸一体化布局和自备电厂的建设进一步巩固了其在原材料和能源成本上的优势，同时享受税收优惠，提升了盈利能力。随着海外废纸浆和新型纤维产能的逐步释放，公司在包装纸等需求增速较快的品类上具备更强的成本竞争力。整体来看，公司盈利能力和扩张能力在行业内具有明显优势，未来增长潜力较大。