交通运输行业2019年度投资策略：再论护城河，辩真伪，识危、机；需求潜力定行业，护城河要素选公司-20181121-华创证券-50页-3mb

报告摘要

交通运输行业2019年度投资策略总结

核心内容

本报告提出“护城河策略”作为投资框架，核心逻辑是需求潜力定行业，护城河要素选公司。基于此，筛选出航空、机场及快递三个景气向上的子行业，并从品牌、区位、转换成本、成本优势等维度选择具有护城河的公司，如航空、机场、顺丰控股。同时指出，低成本航空与电商快递虽具备一定优势，但其护城河仍待观察。

主要观点

航空行业：需求潜力大，渗透率低，未来增长空间广阔。中美航空业对比显示，我国航空业在需求韧性上表现突出，尽管受高铁分流影响，但整体仍保持增长。
机场行业：区位价值是核心护城河，上海机场、深圳机场、白云机场等在国际旅客占比、免税收入等方面具备显著优势。
快递行业：成本优势是未来竞争的关键，通达系快递在电商红利下表现突出，但需关注其成本控制能力。
护城河要素：品牌、区位、转换成本和成本优势是主要护城河要素，但需注意强化因子，如品牌需具备渠道完备性，区位需具备排他性，成本优势需具备稳定竞争格局。

关键信息

航空行业分析

需求潜力：我国航空渗透率仍处低位，人均乘机次数仅为0.4次，远低于美国、加拿大、英国等国家。航空客运周转量占比从2007年的12.9%提升至2017年的29.0%，显示航空逐渐成为大众出行方式。
时刻资源：航线时刻资源影响票价和转换成本，高峰时段票价折扣最少，航空公司通过优化时刻配置提升盈利能力。
市占率与枢纽机场：中美航空业集中度对比显示，我国超级承运人+超级枢纽机场的模式初现，有助于提升盈利水平。
投资建议：看好航空业利润释放，强推三大航及吉祥航空；观察春秋航空进入北京新机场后的战略机遇期。

机场行业分析

区位价值：机场的区位决定了其价值，上海机场作为国际枢纽，具备明显优势，而深圳机场处于潜力释放期。
非航业务增长：机场非航业务占比低，尤其是免税收入，未来增长潜力巨大。上海机场的国际旅客占比和人均免税销售额均领先。
投资建议：看好上海机场的投资机会，因新免税合同带来确定业绩增长；深圳机场临近潜力释放期，值得关注。

快递行业分析

成本优势：低成本航空（如春秋航空）和电商快递（如通达系）在成本控制方面表现突出，但需关注竞争格局的稳定性。
电商快递发展：从申通、圆通、中通、韵达的发展路径看，成本优势成为核心竞争力。
投资建议：长期看好顺丰控股，观察通达系快递成本端优势如何发挥。

投资建议

航空：强推三大航及吉祥航空，看好利润释放。
机场：推荐上海机场，强推深圳机场，关注白云机场基数效应消除后的投资机会。
快递：长期看好顺丰控股，观察通达系快递成本优势的持续性。

风险提示

行业整体与宏观经济相关性较强，经济大幅下滑将对营收和利润产生冲击。
油价大幅上涨或人民币大幅贬值将对航空公司利润造成压力。

重点公司数据（2018E-2020E）

简称	股价(元)	EPS(元)	PE(倍)	PB	评级
上海机场	50.04	2.21 / 2.75 / 3.25	22.64 / 18.2 / 15.4	3.84	推荐
深圳机场	7.98	0.37 / 0.47 / 0.56	21.57 / 16.98 / 14.25	1.47	强推
东方航空	5.28	0.35 / 0.6 / 0.84	15.09 / 8.8 / 6.29	1.44	强推
中国国航	8.01	0.5 / 0.8 / 1.0	16.02 / 10.01 / 8.01	1.35	强推
吉祥航空	13.44	0.88 / 1.12 / 1.43	15.27 / 12.0 / 9.4	2.79	强推
南方航空	7.08	0.43 / 0.75 / 1.25	16.47 / 9.44 / 5.66	1.75	强推
春秋航空	34.64	1.66 / 2.45 / 3.32	20.87 / 14.14 / 10.43	3.75	推荐
顺丰控股	37.69	1.09 / 1.3 / 1.69	34.58 / 28.99 / 22.3	5.1	推荐

图表目录（关键图表）

图表1：升级版护城河要素
图表2：护城河策略框架
图表3：航空股走势
图表4：我国人均乘机次数
图表5：民航客运周转量占比提升
图表6：客座率水平
图表7：美国人均乘机及需求对GDP系数
图表8：我国人均乘机及需求对GDP系数
图表9：民航旅客运输量复合增速
图表10：高铁网络对沿线客流影响
图表11：重要枢纽机场座收水平
图表12：起飞时刻-平均折扣水平
图表13：分等级航线折扣水平
图表14：航线等级-起飞时间折扣分布
图表15：主要航司高峰时段航班占比
图表16：主要航司分等级机场高峰时刻占比
图表17：三大航座收水平
图表18：上市航企TOP航线收入及客运占比
图表19：中国上市航企份额
图表20：美国四大航份额占比
图表21：我国三大航客公里收益水平
图表22：美国四大航座英里收益变化
图表23：美国四大航空枢纽
图表24：亚特兰大机场各航司份额
图表25：达拉斯机场各航司份额
图表26：美西南在主要枢纽机场份额变化
图表27：达美航空在亚特兰大机场份额变化
图表28：美航在迈阿密机场份额变化
图表29：四大航收益变化
图表30：三大航的枢纽布局
图表31：国内外机场非航业务占比
图表32：主要机场人均非航收入贡献
图表33：传统择时在产能爬坡期
图表34：深圳机场利润增速与股价图
图表35：上海机场利润增速与股价图
图表36：上海机场利润增速与股价图
图表37：上海机场复盘
图表38：上海机场复盘
图表39：上市场商业变现能力对比
图表40：上海机场国际旅客吞吐量
图表41：上海的优越地理位置
图表42：上海机场免税预测
图表43：深圳地处粤港澳大湾区城市群中心
图表44：深圳机场区位图
图表45：四大世界级湾区航空客运总量
图表46：粤港澳湾区人均乘机次数较低
图表47：伦敦各机场布局
图表48：伦敦各机场通航点
图表49：伦敦各机场比较
图表50：纽约各机场布局
图表51：纽约各机场比较
图表52：东京2机场布局
图表53：东京机场比较
图表54：深中通道路线图
图表55：机场东高铁站选址位置
图表56：2018年国内主要机场旅客吞吐量增速
图表57：2017年各机场国际（不含地区）旅客占比
图表58：香港机场产能趋于饱和
图表59：深圳、白云、香港国际旅客增速比较
图表60：深圳机场基地航空分布
图表61：深圳航空机队
图表62：三大枢纽免税经营比较
图表63：顺丰护城河
图表64：顺丰时效产品单票收入与快递行业平均单票收入比较
图表65：主要机场17年货运吞吐量及鄂州2030年规划量比较
图表66：顺丰与联邦快递、UPS的航空货运重量对比
图表67：孟菲斯机场区位
图表68：“轴辐式”网络与“点对点”网络对比
图表69：联邦快递的航空货运运作模式
图表70：顺丰、韵达、申通资本开支分布
图表71：顺丰与通达系快递的资本开支金额
图表72：UPS的四次资本开支高峰
图表73：UPS的资本开支比例与净利率
图表74：西南航空45年盈利
图表75：西南航空收入增速
图表76：低成本使得美西南立于不败
图表77：西南航空至今依然保持成本领先
图表78：春秋航空保持成本优势
图表79：2017年春秋航空飞机利用率行业领先
图表80：快递发展历程
图表81：13-18Q3业务量前两名
图表82：电商快递份额变动回顾
图表83：申通享受成网优势
图表84：1993-2007年进出口贸易额复合增速
图表85：2016年一线快递的网络覆盖率接近
图表86：申通逐步丢失市场第一的份额
图表87：圆通逐步崛起
图表88：电商件业务量增长情况
图表89：价格的巨大下降空间
图表90：价格战带来的巨大单量增长
图表91：圆通各项成本改善情况
图表92：圆通单票成本降幅慢于同行
图表93：快递全产业链收入分布
图表94：低成本控制能力演变为核心竞争力
图表95：13-18年H1电商快递的单票转运成本对比
图表96：16-18年H1电商快递的扣非净利增长情况
图表97：电商快递的申诉率比较

结论

本报告通过“护城河”策略，对交通运输行业进行了深入分析，认为航空、机场及快递具备长期增长潜力，尤其强调品牌、区位、转换成本和成本优势的重要性。投资建议以行业景气度和护城河要素为基础，推荐上海机场、深圳机场、东方航空、中国国航、吉祥航空、南方航空、顺丰控股等公司。同时，报告也提醒了宏观经济、油价和汇率等风险因素。

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