交通运输行业再论护城河系列之机场：需求潜力决定长期价值，区位护城河推动强者恒强-20181130-华创证券-32页-1mb

需求潜力决定长期价值，区位护城河推动强者恒强 —— 再论护城河系列之机场

核心内容

本报告探讨了机场行业在交通运输领域中的长期价值驱动因素，提出“需求潜力定行业，护城河要素选公司”的投资策略框架。重点分析了航空、机场及快递三大子行业，并以上海机场和深圳机场为例，分析其在需求潜力与区位护城河方面的优势，以及投资机会与风险。

主要观点

1. 需求潜力决定行业前景

• 航空性业务：受益于航空渗透率提升，且相较于航空公司更具稳定性。
• 非航业务：受益于长期消费潜力释放，尤其在国际旅客和中转旅客占比提升后，非航收入增长空间巨大。
• 上海机场案例：自2004年资产置换为浦东机场以来，尽管经历多次资本开支、政策影响、分流等扰动，但股价上涨6倍，同期指数上涨74%。其价值增长主要得益于需求潜力释放与独特区位优势。

2. 投资策略：关注产能爬坡期与非航业务增长

• 传统择时策略：在产能爬坡期买入，折旧影响消除后业绩有望回升。
• 新价值策略：免税业务重估与非航业务增长可削弱折旧影响，提升盈利空间。

关键信息

机场行业潜力

• 国际旅客占比提升：2017年我国人均乘机次数为0.40次，远低于美国、日本、韩国等国家。预计未来十年保持年均10%左右增长。
• 航空客座率提升：2015-2017年我国航空客座率逐年上升，达到83.2%，表明航空出行需求强劲。
• 远期规划：上海机场未来旅客吞吐量预计达1.6亿人次，深圳机场达7000万，白云机场达1亿人次，均较当前规模有明显提升。

机场商业模式

• 区位价值变现：机场收入主要来源于航空性业务和非航业务，其中非航业务占比逐渐提升。
• 免税业务：上海机场通过新免税合同，获得更高的提成比例，免税收入有望持续增长。

投资建议

• 上海机场：具有独特区位优势，免税合同执行使其业绩确定性强，建议“推荐”。
• 深圳机场：国际航线提速，非航业务有望迎来催化，建议“强推”。
• 白云机场：预计19Q2后折旧基数效应消除，或迎来投资机会。

护城河要素分析

护城河误区

• 规模（市占率）：市占率受竞争格局变化影响，通达系快递五年三易其主。
• 技术优势（静态）：静态技术优势不等于护城河，如柯达胶卷被数码取代。

护城河要素

• 品牌：具有渠道完备性，如顺丰。
• 区位：具有排他性，如上海机场。
• 转换成本：黄金时刻溢价、常旅客体系。
• 成本优势：低成本、高客座率，如春秋航空与通达系快递。

投资策略

传统择时策略

• 第一阶段：产能充沛，利润增速快于收入增速。
• 第二阶段：产能逐步饱和，收入与利润增速趋于一致。
• 第三阶段：扩建工程启动，折旧和费用增加，利润增速下降。

新价值策略

• 免税重估：新免税合同执行后，提成比例提升，免税收入增长显著。
• 非航业务提升：含税商业商铺到期重招，坪效提升，非航收入增长潜力大。

区位护城河

上海机场区位优势

• 长三角核心：位于亚欧北美大三角航线端点，航程适中。
• 国际旅客占比高：2017年国际旅客占比达49.6%，远超其他机场。
• 免税收入高：人均免税贡献达232元，高于世界先进机场的平均水平。

深圳机场区位变化

• 高铁枢纽：机场东高铁站建设，提升区域联通能力。
• 深中通道：促进珠江口两岸经济联通，提升深圳机场辐射范围。
• 国际线提速：预计2020年国际旅客达600万，占比10%；远期有望达1500万，占比20%。

风险提示

• 宏观经济影响：交通运输行业与宏观经济高度相关，经济下滑将对行业营收和利润产生冲击。
• 政策与竞争：政策变化可能影响机场运营，分流风险与低价竞争威胁区位优势。

结论

机场行业具备长期增长潜力，其价值主要由需求潜力与区位护城河驱动。上海机场与深圳机场在区位、非航业务及免税收入方面具备明显优势，是重点推荐标的。投资者应关注产能爬坡期与免税业务重估带来的机会，同时警惕宏观经济波动及政策变动风险。