20181129-华创证券-再论护城河系列之机场_需求潜力决定长期价值_区位护城河推动强者恒强_32页_1mb

需求潜力与区位护城河决定机场长期价值总结

核心内容

本报告分析了机场行业在交通运输领域中的投资价值，重点指出需求潜力决定行业长期价值，而区位护城河则推动企业强者恒强。通过深入分析上海机场、深圳机场和白云机场，报告提出机场行业具备良好的增长潜力，特别是在航空性业务和非航业务方面。同时，报告指出机场行业在投资策略上需关注产能爬坡期及折旧影响的削弱，以实现更优的回报。

主要观点

1. 需求潜力定行业

• 航空性业务：受益于航空渗透率的提升，且相较于航空公司更稳定。机场的航空主业收入主要依赖于起降架次和吞吐量，其增长较为平缓。
• 非航业务：受益于长期消费潜力释放，尤其是国际旅客和中转旅客占比提升，能够显著提升机场的商业收入。
• 国际比较：我国人均乘机次数远低于美国、加拿大、日本等国家，提升空间巨大。预计未来十年我国航空旅客人数将保持两位数增长。

2. 机场商业模式与区位优势

• 机场的商业模式主要依赖于区位价值变现，即通过优质区位吸引高价值旅客，提升非航收入。
• 上海机场作为国际枢纽，具有独特区位优势，其国际旅客占比高、免税收入贡献大，是行业中的佼佼者。
• 深圳机场虽国际旅客占比低，但随着高铁和深中通道的建设，其区位价值有望提升，国际线发展提速将带来显著增长。

3. 投资策略

• 传统择时：在产能爬坡期买入，以规避折旧带来的业绩下滑。
• 新价值视角：免税业务的提成提升和商业面积的扩展将削弱折旧对利润的影响，带来更稳定的回报。
• 上海机场：2019年新免税合同执行，业绩确定性强，被推荐。
• 深圳机场：临近潜力释放期，国际线提速和非航业务增长预期强烈，被强推。
• 白云机场：19年Q2后折旧基数效应消除，或迎来投资机会。

关键信息

机场发展数据

• 上海机场：2004年资产置换为浦东机场后，股价上涨6倍，同期指数上涨74%。
• 深圳机场：国际旅客吞吐量2018年上半年同比增长10.6%，国际旅客占比提升至7.7%。
• 白云机场：2018年T2航站楼启用，折旧和成本大幅增加，导致利润下滑。预计19年Q2后基数效应消除，利润有望回升。

护城河要素

• 区位优势：机场的区位决定了其资源获取能力，上海机场因地处长三角核心，具有明显优势。
• 免税业务：上海机场免税收入占商业收入比重高，且未来卫星厅的扩建将进一步提升免税销售。
• 非航业务：深圳机场的含税商业面积到期重招，坪效有望提升，带动非航收入增长。

风险提示

• 宏观经济波动：交通运输行业整体与宏观经济高度相关，经济大幅下滑将对行业营收和利润产生显著冲击。

护城河策略框架

护城河误区

• 规模（市占率）：市占率会因竞争格局变化而变化，通达系快递份额多次易主。
• 技术优势（静态）：技术优势并不等同于长期竞争力，如柯达胶卷被数码取代，马车被福特替代。

机场投资逻辑

• 上海机场因区位优势和免税业务增长，长期价值显著。
• 深圳机场因高铁和深中通道建设，区位价值提升，国际线发展提速，非航业务有望迎来催化。
• 白云机场因T2航站楼投产导致成本上升，但19年Q2后基数效应有望消除，迎来投资机会。

机场未来展望

• 上海机场：预计2025年免税收入将达410亿元，远超保底水平。
• 深圳机场：预计2020年国际旅客达600万，2025年达1500万，国际旅客占比有望提升至20%。
• 白云机场：预计2025年旅客吞吐量达1亿人次，国际旅客占比提升至20%以上。

结论

• 长期看好机场板块，尤其是上海机场和深圳机场，其区位优势和非航业务增长潜力显著。
• 投资者应关注产能爬坡期和免税业务提升，以获取更佳回报。