深度报告-20210409-兴业证券-江山欧派-603208.SH-受益工程市场爆发_低成本构筑护城河_39页_4mb

江山欧派投资分析总结

核心内容

江山欧派（603208）是一家专注于木门制造的龙头企业，公司成立于2006年，2017年上市，主要产品包括夹板模压门和实木复合门，逐步拓展至入户门、防火门、柜类等新产品。公司依托工程木门市场高增长和低成本制造优势，实现了收入和利润的快速增长，且在地产商中的首选率居行业前列。

主要观点

• 市场增长：工程木门市场呈现高增长趋势，2016-2019年CAGR为46.4%，而零售木门市场则处于下行阶段，CAGR为-1.8%。随着精装修政策的推进，工程木门市场有望继续集中。
• 成本优势：公司通过优化生产流程和原材料采购，显著降低了实木复合门的成本，提升了性价比。夹板模压门由于工艺简单，具有更高的规模化生产优势。
• 产能扩张：公司持续扩大产能，预计2020年产能达209.8万套，较2015年增长1.14倍。公司计划布局西南市场，通过重庆基地进一步拓展市场。
• 渠道布局：公司主要依赖工程渠道，客户集中度下降，客户资源多元化。同时，公司正在通过打造一站式木作供应体系，拓展柜类等新品类。
• 财务表现：公司盈利能力处于行业中下游，运营能力有待提升，但现金流较好，得益于对上游议价能力强。公司盈利预测显示，2020-2022年归母净利润分别为4.56亿、6.26亿、8.55亿，对应PE分别为26.5倍、19.3倍、14.1倍，维持“审慎增持”评级。

关键信息

市场数据（2021-04-08）

• 收盘价：115.00元
• 总股本：105.06百万股
• 流通股本：105.06百万股
• 总市值：12082.00百万元
• 流通市值：12082.00百万元
• 净资产：1535百万元
• 总资产：3482.99百万元
• 每股净资产：14.61元
• 每股收益：5.96元

投资要点

• 工程木门市场：增长快，集中度有望提升，主要受益于房地产开发商的集采需求。
• 零售木门市场：增长缓慢，受精装房政策影响较大，面临竞争压力。
• 成本优势：公司具备显著的成本优势，尤其在实木复合门方面，成本远低于同行。
• 产能扩张：公司持续扩大产能，以满足市场需求并提升交付能力。
• 新品类拓展：公司通过木门客户资源，拓展柜类等新产品，为未来增长提供新动能。

财务分析

• 盈利能力：公司毛利率和净利率处于行业中游，但有息负债占比低，运营能力有待提高。
• 现金流：公司现金流较好，主要得益于对上游议价能力强。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2020-2022年归母净利润分别为4.56亿元、6.26亿元、8.55亿元。
• 估值：对应PE分别为26.5倍、19.3倍、14.1倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示

• 房地产市场投资持续下行
• 竞争激烈导致毛利率下行
• 应收账款带来坏账损失
• 产能投资进度低于预期
• 新品类拓展不及预期

行业竞争格局

• 行业集中度低：全国木门企业约1万家，其中年产值超1亿元的仅有约100家，占总企业数不足1%。
• 工程市场集中度提升：工程木门市场进入门槛较高，地产商更倾向于选择性价比高的产品，且市场集中度有望继续提升。
• 零售市场集中度低：零售市场集中难度大，受限于品牌和渠道，同时面临定制整装的冲击。

公司发展动态

• 收购千川木门：好莱客于2020年11月收购湖北千川51%股权，进一步提升其在工程木门市场的竞争力。
• 梦天家居上市：梦天家居拟上市，通过布局大宗工程业务，进入精装修市场。

总结

江山欧派凭借工程木门市场高增长和低成本制造优势，实现了收入和利润的快速增长。公司持续扩大产能，优化产品结构，拓展新品类，提升整体竞争力。虽然盈利能力有待提升，但现金流良好，未来增长潜力较大。在行业集中度提升的趋势下，公司有望进一步扩大市场份额，但需关注房地产市场波动、竞争加剧等风险因素。