20181121-华创证券-交通运输行业2019年度投资策略_再论护城河_辩真伪_识危_机；需求潜力定行业_护城河要素选公司_50页_3mb

交通运输行业2019年度投资策略总结

核心内容

本报告提出并升级了“护城河”投资策略，强调通过需求潜力筛选行业，再通过品牌、区位、转换成本、成本优势等要素选择具备长期竞争力的公司。重点推荐航空、机场及快递三个景气向上的子行业，并对相关公司进行分析，包括上海机场、深圳机场、东方航空、中国国航、吉祥航空、顺丰控股、春秋航空及通达系快递。

主要观点

1. 护城河策略升级：从“核心资源”到“护城河策略”，强调需求潜力和护城河要素（品牌、区位、转换成本、成本优势）的结合。
2. 航空行业：
   • 我国航空渗透率仍处低位，但需求韧性较强，未来有望持续增长。
   • 航线时刻资源是区位优势的一部分，能够增加转换成本，提升盈利水平。
   • 机场枢纽集中度是航空业盈利的关键，我国正逐步向美国模式靠拢。
3. 机场行业：
   • 区位优势显著，上海机场凭借独特区位和免税业务优势，强者恒强。
   • 深圳机场临近潜力释放期，有望成为国际航空枢纽。
4. 快递行业：
   • 通达系快递在成本控制方面具备核心竞争力，未来有望脱颖而出。
   • 顺丰控股凭借品牌溢价和时效体系，成为行业标杆。

关键信息

航空行业分析

• 需求潜力：我国航空出行渗透率低，但未来十年有望保持年均10%左右增长。
• 区位与时刻资源：高峰时段航班（9-16时起飞，11-19时降落）折扣最少，价值最高。
• 市占率：中美航空业市占率差异在于核心机场份额，我国正形成“超级承运人+超级枢纽”格局。

机场行业分析

• 上海机场：
  • 国际旅客占比高，免税收入占商业收入比重达84.62%。
  • 预计2019年免税收入将增长至127亿元，远超保底收入。
  • 人均免税销售额达232元，具备显著优势。
• 深圳机场：
  • 临近潜力释放期，有望成为粤港澳大湾区核心枢纽。
  • 非航业务增长空间大，定位为国际枢纽。
• 枢纽机场集中度：美国四大航在主要枢纽机场份额普遍高于50%，我国三大航也在逐步提升。

快递行业分析

• 通达系快递：申通、圆通、中通、韵达等在不同阶段具备不同优势，但成本控制成为未来核心竞争力。
• 顺丰控股：品牌溢价显著，时效产品单票收入高于行业平均，鄂州机场将强化其护城河。

投资建议

1. 机场板块：
   • 上海机场：因免税合同执行带来业绩增长，推荐。
   • 深圳机场：处于潜力释放期，强推。
   • 白云机场：基数效应消除后或迎投资机会。
2. 航空板块：
   • 2019年航空业利润释放，强推三大航及吉祥航空。
   • 观察春秋航空进入北京新机场后的战略机遇。
3. 快递板块：
   • 长期看好顺丰控股。
   • 观察通达系快递成本优势如何发挥。

风险提示

• 行业整体与宏观经济相关性较强，经济大幅下滑将对营收与利润产生冲击。
• 油价大幅上涨或人民币大幅贬值将对航空公司利润造成压力。

重点公司盈利预测与估值

护城河要素与误区

• 护城河要素：品牌（需渠道完备性）、区位（需排他性）、转换成本（如航线时刻）、成本优势（需竞争格局稳定）。
• 常见误区：
  • 规模（市占率）：市占率变化快，不能代表竞争格局优化。
  • 技术优势（静态）：技术可能被替代，如数码取代柯达胶卷。

图表目录（摘要）

• 图表1：升级版护城河要素
• 图表2：护城河策略框架
• 图表3：航空股走势复盘
• 图表4：人均乘机次数（2017）
• 图表5：民航客运周转量占比（2007-2017）
• 图表6：客座率水平（2007-2017）
• 图表7：美国人均乘机及需求对GDP系数
• 图表8：中国人均乘机及需求对GDP系数
• 图表9：民航旅客运输量复合增速
• 图表10：高铁对沿线客流影响
• 图表11：枢纽机场座收水平
• 图表12：起飞时刻-平均折扣水平
• 图表13：分等级航线折扣水平
• 图表14：航线等级-起飞时间折扣分布
• 图表15：主要航司高峰时段航班占比
• 图表16：主要航司分等级机场高峰时刻占比
• 图表17：三大航座收水平
• 图表18：上市航企TOP航线收入及客运占比
• 图表19：中国上市航企份额
• 图表20：美国四大航份额占比
• 图表21：我国三大航客公里收益水平
• 图表22：美国四大航座英里收益变化
• 图表23：美国四大航空枢纽
• 图表24：亚特兰大机场各航司份额
• 图表25：达拉斯机场各航司份额
• 图表26：美西南在主要枢纽机场份额变化
• 图表27：达美航空在亚特兰大机场份额变化
• 图表28：美航在迈阿密机场份额变化
• 图表29：四大航收益变化
• 图表30：三大航枢纽布局
• 图表31：国内外机场非航业务占比
• 图表32：主要机场人均非航收入贡献
• 图表33：传统择时在产能爬坡期
• 图表34：深圳机场利润增速与股价图
• 图表35：上海机场利润增速与股价图
• 图表36：上海机场利润增速与股价图
• 图表37：上海机场复盘
• 图表38：上海机场复盘
• 图表39：上市机场商业变现能力对比
• 图表40：上海机场国际+地区旅客吞吐量占比
• 图表41：上海的优越地理位置
• 图表42：上海机场免税预测
• 图表43：深圳地处粤港澳大湾区城市群中心
• 图表44：深圳机场区位图
• 图表45：四大世界级湾区航空客运总量
• 图表46：粤港澳湾区人均乘机次数较低
• 图表47：伦敦各机场布局
• 图表48：伦敦各机场通航点
• 图表49：伦敦各机场比较
• 图表50：纽约各机场布局
• 图表51：纽约各机场比较
• 图表52：东京2机场布局
• 图表53：东京机场比较
• 图表54：深中通道路线图
• 图表55：机场东高铁站选址位置
• 图表56：2018年国内主要机场旅客吞吐量增速
• 图表57：2017年各机场国际旅客占比
• 图表58：香港机场产能趋于饱和
• 图表59：深圳、白云、香港国际旅客增速比较
• 图表60：深圳机场基地航空分布
• 图表61：深圳航空机队
• 图表62：三大枢纽免税经营比较
• 图表63：顺丰护城河
• 图表64：顺丰时效产品单票收入与快递行业平均单票收入的比较
• 图表65：主要机场货运吞吐量及鄂州2030年规划量比较
• 图表66：顺丰与联邦快递、UPS的航空货运重量对比
• 图表67：孟菲斯机场区位
• 图表68：“轴辐式”网络与“点对点”网络对比
• 图表69：联邦快递的航空货运运作模式
• 图表70：顺丰、韵达、申通资本开支分布
• 图表71：顺丰与通达系快递的资本开支金额
• 图表72：UPS的四次资本开支高峰
• 图表73：UPS的资本开支比例与净利率
• 图表74：美西南45年盈利
• 图表75：美西南收入增速波动
• 图表76：低成本使得美西南立于不败
• 图表77：西南航空至今依然保持成本领先
• 图表78：春秋航空保持成本优势
• 图表79：2017年春秋航空飞机利用率行业领先
• 图表80：快递发展历程
• 图表81：业务量前两名
• 图表82：电商快递份额变动回顾
• 图表83：申通享受成网优势
• 图表84：进出口贸易额复合增速
• 图表85：2016年一线快递的网络覆盖率接近
• 图表86：申通逐步丢失市场第一的份额
• 图表87：圆通逐步崛起
• 图表88：电商件业务量增长情况
• 图表89：价格的巨大下降空间
• 图表90：价格战带来的巨大单量增长
• 图表91：圆通各项成本改善情况
• 图表92：圆通单票成本降幅慢于同行
• 图表93：快递全产业链收入分布
• 图表94：低成本控制能力演变为核心竞争力
• 图表95：电商快递单票转运成本对比
• 图表96：电商快递扣非净利增长情况
• 图表97：电商快递的申诉率比较