核心内容
腾讯在2013年上半年实现了收入279亿元人民币，同比增长38.4%，净利润77亿元，同比增长27.7%。报告指出，移动游戏将成为腾讯未来重要的增长动力，预计到2015年将贡献至少28%的网络游戏收入和15%的总收入。
主要观点
- 移动游戏增长潜力大：腾讯凭借微信、手机QQ等社交产品的庞大用户基础，移动游戏平台具有远超Line和Kakao Talk的潜力。
- 多元化产品组合：腾讯的移动社交产品各有分工，不可替代，多元化的平台有助于覆盖更广泛的用户群体。
- 游戏与社交结合：游戏是社交平台的延伸，能提升平台粘性，同时社交平台为游戏提供病毒式传播机会。
- 收入结构优化：随着移动游戏的发展，腾讯的收入结构将更加多元，移动游戏收入预计在2013-2015年分别达到12.5亿、90亿和180亿人民币。
- 估值调整：基于移动游戏收入预测，调整了盈利预测和DCF模型，上调目标价至401港币，评级上调至“买入”。
关键信息
盈利预测及估值
| 年份 |
营业收入（亿元） |
同比增长 |
净利润（亿元） |
同比增长 |
每股盈利（元） |
市盈率（X） |
市净率（X） |
| 2011 |
284.96 |
45% |
102.25 |
26% |
5.49 |
56 |
20 |
| 2012 |
438.94 |
54% |
127.85 |
26% |
6.96 |
44 |
13 |
| 2013E |
604.09 |
38% |
160.53 |
25% |
8.61 |
36 |
12 |
| 2014E |
867.49 |
44% |
211.67 |
32% |
11.35 |
27 |
9 |
| 2015E |
1192.47 |
37% |
281.09 |
33% |
15.08 |
20 |
6 |
收入结构预测（2013E-2015E）
| 项目 |
2013E（亿元） |
2014E（亿元） |
2015E（亿元） |
| 收入总额 |
604.09 |
867.49 |
1192.47 |
| 增值服务 |
458.30 |
651.40 |
875.84 |
| 网络游戏收入 |
299.32 |
454.26 |
635.33 |
| 手游 |
12.50 |
90.00 |
180.00 |
| 社交网络收入 |
158.98 |
197.14 |
240.51 |
| 网络广告 |
51.75 |
75.04 |
105.05 |
| 电子商务 |
88.56 |
132.83 |
199.25 |
移动游戏平台量化假设
| 年份 |
游戏数量 |
单款游戏月均收入（百万元） |
月度总收入（百万元） |
年度总收入（百万元） |
分成比例 |
净收入（百万元） |
| 2013E |
10 |
25 |
250 |
1250 |
44% |
550 |
| 2014E |
30 |
25 |
750 |
9000 |
44% |
3960 |
| 2015E |
60 |
25 |
1500 |
18000 |
44% |
7920 |
估值模型（DCF）
| 项目 |
说明 |
| Beta |
1近一年Beta |
| 无风险利率 |
4.00%中国无风险利率 |
| 风险溢价 |
10.30%香港风险溢价 |
| 所得税率 |
20% |
| 债务成本 |
4% |
| 权益成本 |
14% |
| 永续增长率 |
3% |
| WACC |
13.69% |
股价表现
| 时间 |
绝对回报（%） |
相对恒指回报（%） |
| 1个月 |
11 |
8 |
| 6个月 |
29 |
34 |
| 12个月 |
33 |
27 |
投资建议
- 评级调整：从“中性”上调至“买入”。
- 目标价：上调至401港币，相当于38倍2013E市盈率和29倍2014E市盈率。
- 盈利预测：下调2013E盈利预测0.1%，上调2014E和2015E盈利预测分别为6.8%和16.5%。
市场趋势
- 中国手游市场增长：预计到2014年上半年，中国手游用户数将超过网游用户数。
- 用户规模与门槛：手游用户规模远超端游，且门槛较低，适合碎片化时间。
- 市场规模：手游市场规模将至少与端游市场相当，增长动力来自智能手机普及、配置提升、网络发展和游戏质量改善。
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- 日期：2013年8月21日
