深度报告-20210825-东吴证券-大全能源-688303.SH-老牌硅料供应商_募资固产争龙头_28页_2mb
报告摘要
老牌硅料供应商募资扩产争龙头增持（首次）总结
核心内容
公司是老牌硅料供应商，专注于高纯多晶硅的研发、生产和销售，2020年产销售居全球第三，2021年产能达到7.7万吨/年，募资扩产3.5万吨，预计2021年底有效产能达12万吨，产能市占率提升至16%，跃居全球第二。公司凭借低成本优势、优质客户资源及研发能力，盈利能力和市场地位持续提升。
主要观点
- 行业前景广阔：硅料行业是光伏产业链核心环节，随着全球碳中和政策的推进，市场空间巨大，预计2025年硅料市场空间达596亿元，2030年达1306亿元。
- 成本优势显著：公司产能位于新疆石河子，享受优惠电价，仅0.24元/度，显著低于行业平均水平，且生产成本持续下降，2021年成本约4万元/吨，具备高盈利弹性。
- 客户资源优质：2020年公司前五大客户占比达91.87%，其中隆基股份占比54.6%，签订长单保障后续出货。
- 技术领先：公司单晶料产量占比达99%，N型料产量占比30%-40%，具备领先优势。公司计划拓展至半导体硅料领域。
- 盈利预测乐观：预计2021/2022/2023年归母净利润分别为57.22/63.72/70.38亿元，给予2022年25倍PE，对应目标价82.75元，首次覆盖给予“增持”评级。
关键信息
盈利预测与估值
| 年份 | 营业收入（百万元） | 同比（%） | 归母净利润（百万元） | 同比（%） | 每股收益（元/股） | P/E（倍） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2020A | 4,664 | 92.3% | 1,043 | 322.3% | 0.64 | 105.40 |
| 2021E | 10,371 | 122.4% | 5,722 | 448.4% | 2.97 | 22.77 |
| 2022E | 12,263 | 18.2% | 6,372 | 11.4% | 3.31 | 20.45 |
| 2023E | 15,569 | 27.0% | 7,038 | 10.5% | 3.66 | 18.51 |
市场数据
| 项目 | 数据 |
|---|---|
| 收盘价（元） | 74.99 |
| 一年最低/最高价（元） | 57.68/82.21 |
| 市净率（倍） | 17.83 |
| 流通A股市值（百万元） | 14,887.59 |
基础数据
| 项目 | 数据 |
|---|---|
| 每股净资产（元） | 4.20 |
| 资产负债率（%） | 45.44 |
| 总股本（百万股） | 1925.00 |
| 流通A股（百万股） | 198.53 |
行业发展趋势
光伏平价新周期
- 全球碳减排加速，光伏成为主力能源。
- 光伏发电成本从2010年的0.37美元/kWh下降至2020年的0.048美元/kWh，降幅达87%。
- 全球政策利好，光伏风电装机量预计持续增长，2025年全球光伏新增装机量达374GW，2030年达1017GW。
硅料行业竞争格局
- 行业集中度提升，五寡头格局形成，预计2022年全球硅料CR5达到67.4%。
- 通威股份和大全能源为行业龙头，预计2021年底大全能源市占率达16%，跃居全球第二。
成本与盈利优势
成本优势
- 电价优势显著，仅为0.24元/度，远低于其他企业。
- 2020年生产成本下降至4.1万元/吨，三年内降幅达31%。
- 折旧成本、硅粉价格和耗电成本持续下降，进一步降低生产成本。
盈利弹性
- 若硅料价格上涨3万元/吨，利润弹性可达82%。
- 公司毛利率处于行业中上水平，2020年毛利率达33.6%，净利率达22.4%。
客户与市场拓展
客户资源
- 2020年前五大客户占比达91.87%，隆基股份占比54.6%。
- 与隆基股份、晶科能源、上机数控、晶澳科技等签订长期供货协议，保障出货。
技术与产品
- 单晶料产量占比达99%，N型料产量占比30%-40%，符合未来趋势。
- 公司计划拓展至半导体硅料领域，优化主营结构。
风险提示
- 光伏政策超预期变化。
- 优惠电价可能不能持续。
投资建议
- 首次覆盖给予“增持”评级，目标价82.75元，对应2022年25倍PE。
图表目录
- 图1：新疆大全发展历程
- 图2：公司股权结构（截至2021.08.25）
- 图3：公司2020年营收快速提升
- 图4：公司2020年归母净利润快速提升
- 图5：2020年公司费用率下滑
- 图6：2020年公司毛利率、净利率快速提升
- 图7：单晶硅片用料收入提升
- 图8：单晶硅片用料收入占比快速提升
- 图9：公司研发费用逐年增加
- 图10：公司研发人员比例高
- 图11：公司加权ROE处于行业中上水平
- 图12：光伏能源是十年间降幅最大的可再生能源形式
- 图13：未来30年光伏风电成本仍将快速下降
- 图14：拜登2万亿美元新能源计划
- 图15：全球主要国家光伏装机量预测（GW）
- 图16：2008-2020年我国多晶硅产能和产量
- 图17：中国多晶硅产量占比增长迅速
- 图18：全球硅料行业产能（吨）
- 图19：全球硅料行业集中度提升
- 图20：2020年全球硅料CR5竞争格局（按有效产能）
- 图21：2021年底全球硅料CR5竞争格局（按有效产能）
- 图22：2020年多晶硅生产成本拆分
- 图23：多晶硅生产成本拆分（元/Kg-Si）
- 图24：国产单晶多晶硅料、进口硅料价格上涨（截至2021年7月23日）
- 图25：大全生产成本与颗粒硅生产成本基本持平
- 图26：单晶硅片市场国内需求占比提升
- 图27：大全生产成本优势明显
- 图28：公司硅料电价远低于各省工商业用电电价（元/度）
- 图29：公司2020年成本构成
- 图30：折旧成本、硅粉价格、耗电成本持续下降
- 图31：公司毛利率处于行业中上水平
- 图32：公司单位产品售价受产品结构影响（元/千克）
- 图33：2019年公司下游客户分布
- 图34：2020年公司下游客户分布
- 图35：N型料对硅料纯度有更高的要求
- 图36：公司单晶料销量占比已达97%（万吨）
- 图37：N型电池比例不断增加
- 图38：公司产能利用率持续超过100%
- 图39：公司产销率处于高位
- 图40：可比公司估值表格（截至2021.08.24收盘价）
表格目录
- 表1：2025年欧盟光伏风电新增装机测算
- 表2：2030年欧盟光伏风电新增装机测算
- 表3：硅料环节为投资最大、建设周期最长环节
- 表4：硅料市场空间预测
- 表5：大全能源利润弹性测算
- 表6：公司多晶硅供应长单签订情况（万吨）
- 表7：公司募集资金用途
- 表8：公司业务分拆
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