深度报告-20220727-国信证券-甘源食品-002991.SZ-口味坚果行业领跑者_蓄力新品扬帆再起航_29页_1mb

甘源食品（002991.SZ）总结

核心内容概述

甘源食品是中国口味坚果行业的领先企业，专注于籽类和树类口味坚果的研发与生产。公司凭借突出的产品力和渠道拓展，已逐步确立在瓜子仁、青豌豆、蚕豆（老三样）等细分市场的龙头地位，同时向树坚果领域拓展，打造新的成长曲线。公司预计未来3年收入将实现25.9%、29.3%、25.6%的复合增速，净利润增长预计为24.0%、33.3%、31.5%。基于2023年25-30倍PE，合理估值区间为75.00-81.90元，维持“买入”评级。

主要观点

• 行业前景广阔：中国坚果行业市场规模大、增速快，预计未来5年复合增速约为9%，是休闲食品行业中增速最快的细分赛道之一。随着消费升级，口味的多元化和本土化趋势明显，口味坚果市场空间广阔。
• 产品力突出：公司深耕口味坚果多年，具备较强的研发和生产优势。通过口味创新和工艺改进，公司成功推出蟹黄味瓜子仁、芥末味夏威夷果等产品，获得了市场的广泛认可。
• 渠道改革与拓展：公司通过渠道管理改革、股权激励、产品矩阵完善（如河南工厂投产）等措施，加速渠道下沉与拓展。商超会员店模式的崛起为公司提供了新的增长机会，未来有望进一步受益。
• 盈利预测乐观：预计2022-2024年公司收入分别为16.29亿元、21.05亿元、26.45亿元，净利润分别为1.90亿元、2.54亿元、3.34亿元，对应PE分别为30.5倍、22.9倍、17.4倍，显示公司估值和业绩有望双提升。

关键信息

行业分析

• 市场规模：2020年中国坚果行业市场规模约为1400亿元，预计未来5年复合增速约9%，为休闲食品行业增速最快的细分赛道之一。
• 消费趋势：口味的多元化和本土化是坚果行业的重要发展趋势，口味坚果市场潜力巨大。
• 市场格局：坚果行业集中度低，属于“大行业小企业”格局，未来仍有较大发展空间。

公司概况

• 公司简介：甘源食品成立于2006年，以籽类休闲零食起家，通过口味创新和工艺改进，确立了在老三样（瓜子仁、青豌豆、蚕豆）细分市场的龙头地位。
• 股权结构：大股东严斌生持股56.24%，绝对控股。公司推出股权激励计划，绑定管理层利益，提升公司治理效率。

产品结构

• 老三样：公司传统优势产品，市占率第一，收入占比约60%。青豌豆系列增速最快，瓜子仁和蚕豆系列增长相对稳定。
• 综合果仁及豆果系列：近年来快速成长，收入占比提升至22.8%。2021年营收为2.95亿元，未来3年预计增速为35%-40%。
• 其他主营业务：包括花生、锅巴、炒米等，收入占比约17%，未来增速预计为80%、50%、30%。
• 河南工厂：2021年10月投产，推出米酥、薯片、薄脆饼干等新品，完善产品矩阵，助力渠道下沉。

渠道拓展

• 经销商模式：公司主要依赖经销商销售，占比超过80%。2021年拥有近1700个经销商，渠道下沉有望加速。
• 电商渠道：公司已与天猫、京东等平台合作，2021年电商营收占比约13.7%。未来随着直播带货的发展，电商渠道有望加速成长。
• 会员店渠道：公司产品已进入家乐福、麦德龙、Fudi等商超会员店，受益于会员店模式的快速扩张。

核心竞争力

• 研发与生产壁垒：口味坚果的生产需要高度定制化，公司通过多年积累，具备较强的研发和生产实力。
• 产品创新：公司已推出十多种口味产品，包括芥末味夏威夷果、蟹黄味瓜子仁等，产品力强。
• 自动化程度高：公司拥有近90名工程人员进行设备研发和维护，实现较高的自动化生产水平。

成长能力分析

• 老三样市占率：公司老三样市占率约为10%，仍有较大提升空间。
• 树坚果潜力：树类口味坚果进入加速推广期，芥末味夏威夷果在商超会员店成功销售，验证产品力。
• 河南工厂助力：河南工厂投产后，公司产能瓶颈有望缓解，新品放量将推动收入增长。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：预计2022-2024年收入分别为16.29亿元、21.05亿元、26.45亿元，净利润分别为1.90亿元、2.54亿元、3.34亿元，每股收益分别为2.04元、2.72元、3.58元。
• 估值分析：采用绝对估值法，合理估值区间为75.00-98.20元；相对估值法为68.30-81.90元。
• 投资建议：公司处于新品和渠道拓展的关键阶段，未来有望实现业绩和估值双提升，维持“买入”评级。

风险提示

• 业务增速不达预期：新品推广、渠道下沉进度不及预期可能影响公司业绩。
• 行业竞争加剧：随着更多企业进入口味坚果市场，竞争可能加剧。
• 原材料价格波动：棕榈油等原材料价格波动可能影响公司成本和毛利率。
• 经营管理风险：渠道改革、股权激励等措施若执行不力，可能影响公司成长速度。

结论

甘源食品凭借突出的产品力、渠道拓展和管理改革，正处于新成长曲线打造的关键阶段。公司有望受益于坚果行业快速增长和口味本土化趋势，同时通过河南工厂投产、会员店渠道拓展等举措，进一步打开增长空间。未来三年，公司预计实现30%的复合增速，业绩和估值有望同步提升。