全球债券市场深度研究系列之二：美国可转债基金全景扫描以及投资策略全解析-20210611-西部证券-37页_1mb

美国可转债基金全景扫描及投资策略总结

核心内容概览

美国可转债市场历史悠久，自1874年首只可转债发行以来，经历了多个发展阶段。1995-2007年为繁荣期，金融危机后市场低迷，但2020年和2021年一季度迎来发行高峰，显示出市场复苏趋势。

美国可转债基金分为两类：核心可转债基金（36只）和广义可转债基金（1112只）。广义基金持有美国可转债市场流通总额的54%，是转债的重要债务持有人。核心基金则专注于可转债投资，资产配置以可转债为主。

主要观点

• 风险收益比：广义可转债基金中，权益型基金收益最高，固收型基金风险回报性价比最好。核心可转债基金在固收型中表现更优，5年期年化收益率为16.5%，最大回撤为31.1%。
• 投资框架：美国可转债投资结合自上而下的宏观经济分析与自下而上的基本面研究，分为做多策略和对冲策略两大类。近年来，市场正逐渐从对冲策略转向做多策略。
• 投资策略：总结了10种常用策略，包括纯多头Delta调节、可转换套利、收入导向型、杠铃式组合、三足鼎立、信用下沉、高收益评级、成长风格、困境证券及衍生品应用。

关键信息

市场概况

• 发行概况：美国可转债市场发展近150年，2001年发行金额达1730.8亿美元，2007年发行数量达3810只。2020年和2021年一季度发行量显著回升。
• 现存规模：截至2021年5月31日，活跃可转债共750只，面值多为1000美元，平均有效久期为1.5年，平均初始转换溢价为32.5%。
• 行业分布：科技、医疗保健、金融、通讯、可选消费和能源行业是可转债主要分布领域。
• 市值分布：多数发债公司市值在10亿至100亿美元之间，少数公司市值超过1000亿美元。
• 评级情况：仅26%的发债人有标普评级，且投资级可转债占比仅18%。可转债评级也不理想，仅83只具有标普评级，其中投资级仅38只。

基金概况

• 广义可转债基金：占美国基金总数约6.9%，持有市场流通总额的54%。其中，固定收益型基金占比最高，达64.1%。
• 核心可转债基金：36只，总资产规模达396.2亿美元，以固定收益型为主。2021年前5个月的总回报率分别为2.6%、10.5%、2.9%。
• 基金类型：包括开放式基金、封闭式基金、ETF、可变年金、FOF、SMA等。其中，开放式基金数量最多（363只）。

收益与风险

• 收益表现：权益型基金收益最高（15.6%），固收型基金表现稳健，1年期夏普比率和Sortino比率分别为2.8和3.0，最大回撤为21.6%。
• 风险回报：核心可转债基金风险较高，1年期最大回撤为10.7%，5年期为31.1%。而固收型基金1年期最大回撤为4.0%，5年期为21.6%。

投资框架

投资流程

1. 宏观分析：评估经济指标、市场情况和相对估值，确定投资组合的股性目标权重。
2. 个券分析：分别评估可转债的股性和债性。
3. 组合构建：结合宏观判断与个券分析，构建投资组合并持续管理股票、信用和利率风险。
4. 风险对冲：对于全球可转债投资，使用外汇对冲以消除汇率波动风险。

策略框架

• 做多策略：根据Delta区间配置不同的可转债，包括债券等价策略（低Delta）、总回报策略（中Delta）、股票等价策略（高Delta）。
• 对冲策略：包括Delta中性、加杠杆、Gamma交易、Vega交易等，主要通过做空正股来对冲可转债价格波动。

投资策略详解

对中国市场的启示

• 市场现状：中国可转债市场起步较晚，基金平均成立年限较短，但近年来发展迅速。
• 策略借鉴：中国可转债基金可借鉴美国的做多策略，注重自上而下的宏观判断和自下而上的信用分析。
• 风险提示：需关注政策风险、信用风险、利率风险、通胀风险等。

风险提示

• 政策风险：监管政策变化可能影响可转债市场。
• 信用风险：发债公司信用状况不佳可能引发违约风险。
• 利率风险：利率变化影响可转债的收益表现。
• 通胀风险：通胀上升可能影响可转债的实际收益。

图表与数据

• 图1：美国首只可转债发行情况。
• 图2：1980-2020年可转债发行规模。
• 图3：2021年3月可转债发行金额达峰。
• 图4：美国可转债行业分布。
• 图5：可转债发行人的市值分布。
• 图6：可转债发行公司标普评级分布。
• 图7：可转债的标普评级分布。
• 图8：彭博巴克莱美国可转债指数走势。
• 图9：2006-2020年可转债、股市、债市年收益率表现。
• 图10：2004-2020年可转债、股市、债市收益率波动率。
• 图11：可转债基金界定。
• 图12：广义可转债基金类型分布。
• 图13：广义可转债基金多为私有型。
• 图14：投资流程图。
• 图15：自下而上择券流程。
• 图16：可转债投资分为做多和对冲策略。
• 图17：可转债多头头寸的杠杆倍数变化。
• 图18：可转债持有人分布。
• 图19：Delta宏观调节策略。
• 图20：可转债性质与组合。
• 图21：JPM可转债基金平衡策略。
• 图22：JPM可转债基金收入策略。
• 图23：景顺可转债基金杠铃式策略。
• 图24：利率上升时期Miller可转债基金超额回报。
• 图25：富达可转债基金行业配置集中。
• 图26：富达基金多投资于无评级证券。
• 图27：低评级或无评级可转债收益更高。
• 图28：投资级可转债在利率上升时拖累回报。
• 图29：困境证券策略。
• 图30：Miller可转债基金回报。
• 图31：Miller基金与债券指数的30天波动率。
• 图32：中国可转债市场快速发展。
• 图33：中国可转债基金平均成立年限较短。
• 图34：中证可转债指数与股市、债市对比。

表格数据

总结

美国可转债基金市场成熟，投资策略多样，涵盖做多与对冲。核心可转债基金在中长期表现优于一般固收型基金，而广义可转债基金中权益型基金收益较高。中国可转债市场虽起步晚，但正快速发展，可借鉴美国经验，注重宏观与微观结合，以提升投资效果。