从存款与货币基金的再平衡到债市的交易结构-20180417-广发证券-14页-1mb

文档总结：从存款与货币基金的再平衡到债市的交易结构

核心内容

本文分析了中国在利率双轨制背景下，银行存款与货币基金之间的流动性竞争及其对债市交易结构的影响。重点探讨了央行推动利率市场化改革的策略，以及在不同流动性环境下，银行与非银机构的交易行为和持债能力的变化。

主要观点

• 利率双轨制问题：中国目前仍存在存贷款基准利率与市场利率的双轨制，导致银行存款与货币基金之间的利差，引发存款外流，货币基金规模迅速扩张。
• 利差修复必要性：当前存款与货币基金之间的利差为2.5%，高于均衡区间（1.2%-1.8%），需缩窄约1%。利差修复将有助于缓解银行流动性压力。
• 双向共同收敛策略：央行通过放开存款利率自律上限和引导货币基金收益率下行，实现存款与货币基金之间的利差收敛，从而修复流动性结构。
• 流动性对交易结构的影响：银行与非银机构的流动性状况决定了其持债能力和风险偏好，进而影响债市的交易结构。
• 流动性环境分类：根据历史数据分析，流动性环境可分为牛市、熊市和震荡市三种类型，每种类型下银行与非银的持仓和交易行为存在显著差异。
• 2018年债市展望：2018年债市的核心问题是利率底部的判断，需关注流动性变化、经济走势、金融去杠杆及信用风险等因素。

关键信息

利率双轨制与流动性竞争

• 存款与货币基金之间存在显著利差，导致存款向货币基金分流。
• 银行负债端定价空间受限，货币基金收益率高，加剧了存款流失。
• 存款利率上限放开有助于修复利差，但需结合货币基金收益率下行实现“双向共同收敛”。

均衡利差区间

• 存款与货币基金的均衡利差区间为1.2%-1.8%，中枢为1.5%。
• 当前利差为2.5%，需缩窄约1%以实现流动性再平衡。

流动性格局与交易结构

• 牛市（如2015年）：银行与非银增仓互补，推动利率下行。
• 熊市（如2013年）：广义与狭义流动性双紧，抑制增仓，利率上行。
• 震荡市（如2012年）：交易结构变化与流动性环境密切相关，非银在四季度增仓力度增强。

2018年流动性可能情形

1. 情形一：流动性合理稳定

   • 上半年货币市场流动性较好，银行表内流动性偏紧。
   • 下半年利差修复后，货币基金增速下降，银行表内流动性改善，可能贡献增量资金。
   • 利率有望保持稳定或下行。

2. 情形二：流动性修复不足

   • 存款外流压力仍大，货币市场流动性可能收紧。
   • 银行表内流动性偏紧，非银机构可能抛售债券，形成利率上行压力。

十年国债收益率中枢测算

• 基于三因子模型，十年国债利率中枢在3.8%左右，上下波动20-30bp。
• 2018年债市的核心是判断利率底部，需关注经济、流动性、信用风险等多重因素。

风险提示

1. 经济超预期下行或上行；
2. 金融去杠杆影响超预期；
3. 信用风险阶段性上升；
4. 流动性超预期宽松或收紧。

分析师团队

• 郭磊：首席分析师，10年宏观研究经验，2016年新财富最佳分析师入围；
• 周君芝：资深分析师，经济学博士；
• 贺晓束：资深分析师，经济学硕士；
• 邹文杰：资深分析师，物理学博士。

联系方式

• 广州市：广州市天河区林和西路9号耀中广场A座1401，邮政编码510620；
• 深圳市：深圳福田区益田路6001号太平金融大厦31层，邮政编码518000；
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• 上海市：上海浦东新区世纪大道8号国金中心一期16层，邮政编码200120；
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