从存款与货币基金的再平衡到债市的交易结构_12页_949kb

文档总结

核心内容

本报告主要分析了中国利率双轨制下银行存款与货币基金之间的流动性竞争关系，以及其对债市交易结构的影响。报告指出，当前利率双轨制导致存款与货币基金之间的利差过大，引发存款外流，加剧银行体系的流动性压力。为修复这一利差，央行正逐步放开商业银行存款利率自律上限，推动利率市场化改革，实现双轨制的并轨。

报告还回顾了历史上不同流动性环境下的债市交易结构，包括牛市、熊市和震荡市，并结合“宏观审慎因子”和“流动性现状指数”分析了流动性变化对市场持仓和利率走势的影响。最后，对2018年债市的流动性格局和交易结构进行了展望。

主要观点

• 利率双轨制：当前中国存在存贷款基准利率与货币市场利率的双轨制，导致流动性结构不均衡。
• 流动性竞争：银行存款与货币基金在流动性上存在竞争，货币基金收益率高于存款利率，导致存款外流。
• 利差修复：存款利率放开有助于修复利差，实现银行与货币基金的再平衡。报告认为，存款与货币基金的均衡利差区间为 $1.2 - 1.8%$，中枢 $1.5%$，当前利差为 $2.5%$，需进一步缩窄约 $1%$。
• 双向共同收敛：央行对利率并轨的策略是“双向共同收敛”，即通过存款利率上浮和货币基金收益率下降共同缩小利差。
• 交易结构影响：银行和非银体系的流动性格局决定了其持债能力和风险偏好，从而影响债市交易结构。
• 2018年展望：2018年债市流动性可能出现分化，上半年货币市场流动性较好，下半年随着利差修复，银行表内流动性可能改善，从而影响市场走势。

关键信息

• 存款利率与货币基金收益率的利差：当前利差为 $2.5%$，需缩窄至 $1.2 - 1.8%$，以实现流动性再平衡。
• 流动性格局与交易结构：
  • 牛市（如2015年）：非银机构成为买入主力，推动利率下行。
  • 熊市（如2013年）：流动性双紧，抑制增仓，利率上行。
  • 震荡市（如2012年）：表内流动性主导利率波动，非银与银行增仓节奏不同。
• 2018年流动性可能情形：
  1. 情形一：流动性合理稳定，利差修复，上半年货币市场流动性好，下半年银行表内流动性改善。
  2. 情形二：利差修复不足，存款外流压力仍大，下半年流动性可能收紧，利率上行。
• 十年国债收益率中枢：根据历史数据和模型测算，2018年十年国债利率中枢在 $3.8%$ 左右，波动范围在 $3.68%$ 至 $3.99%$。
• 风险提示：
  • 经济超预期下行或上行；
  • 金融去杠杆影响超预期；
  • 信用风险阶段性上升；
  • 流动性超预期宽松或收紧。

图表索引

• 图1：利率双轨制下，以大行和货币基金为双核的流动性层次结构。
• 图2：货币基金与存款利率之间的利差导致存款向货币基金分流。
• 图3：货币基金与存款利率之间的利差导致存款向货币基金分流。
• 图4：住户&企业部门存款与货币基金净值规模比例。
• 图5：货币基金收益率与1年期存款基准利率比较。
• 图6：存款规模增速拉动与货币基金规模增速拉动。
• 图7：中短期票据和同业存单收益率领先货币基金收益率。
• 图8：存款与货基增速拉动差值、1Y存款基准利率与货币基金利差。
• 图9：2015年机构债券持仓环比变动。
• 图10：2015年流动性环境，表内和货币市场均改善。
• 图11：2013年机构债券持仓环比变动。
• 图12：2013年流动性环境，表内和货币市场均恶化。
• 图13：2012机构债券持仓环比变动。
• 图14：2012流动性环境，表内震荡、货币市场稳定。
• 图15：2010机构债券持仓环比变动。
• 图16：2010流动性环境，表内平稳、货币市场恶化。

分析框架

• 宏观审慎因子：反映银行表内流动性状况，数值高时表明流动性较好，增持金融机构债权。
• 流动性现状指数：反映货币市场流动性状况，指数下降对应流动性改善。

结论

报告认为，2018年债市的核心问题是判断市场的底部位置，流动性格局将决定市场走势。在流动性合理稳定的前提下，若利差修复充分，利率可能保持稳定或下行；若修复不足，流动性可能收紧，利率上行压力增大。同时，报告强调了对流动性变化的持续关注，以及对银行与非银交易结构的动态分析的重要性。