20200805-开源证券-格力电器-000651.SZ-公司首次覆盖报告_渠道变革_行业回暖_空调龙头业绩反转可期_40页_3mb

报告摘要

格力电器（000651.SZ）总结

核心内容

格力电器是国内空调行业龙头企业，凭借核心技术与渠道变革，业绩有望实现反转。公司积极进行新零售模式转型，强化线上线下融合，同时受益于行业回暖与竞争格局重塑，预计2020-2022年归母净利润分别为205.25亿元、253.32亿元、285.72亿元，对应EPS分别为3.41元、4.21元、4.75元，当前PE约为17倍。

主要观点

行业回暖：2020H2空调均价有望回升，销量有望回暖，尤其是线上渠道表现突出。
新零售转型：格力通过直播电商等新零售方式，提升渠道效率与产品竞争力。
混改落地：珠海明骏成为第一大股东，优化公司治理结构，推动公司发展新篇章。
高分红特性：格力多年保持高分红比例，混改后承诺不低于50%的分红比例，具备防御性价值。
财务表现良好：公司费用管控能力较强，净利率、ROE等指标优于行业可比公司。

关键信息

1. 行业与市场分析

价格企稳：618大促期间空调价格已企稳，2020H2均价回升预期较强。
销量回暖：2020年1-6月零售额累计同比下降12.20%，但降幅缩小，6月同比增长9.80%。
竞争格局：2020年格力与美的重回“双寡头”格局，线上渠道竞争格局优化。
需求测算：预计2020年家用空调销量稳态值为1.2亿台，实际销量与模型基本拟合。

2. 渠道变革与新零售

渠道模式：格力通过返利、股权转让等方式与经销商深度绑定，提升渠道效率。
新零售推动：2020年4月-6月董明珠直播5场，累计销售额达178亿元，2020年7月开启全国巡回直播，销售额达50.8亿元。
线上线下融合：格力积极布局线上渠道，推动销售模式转型，强化市场占有率。

3. 财务表现

营收与利润：2010-2019年营收CAGR为12.67%，2019年归母净利润达246.97亿元。
毛利率与净利率：空调业务毛利率较高，2019年达37.12%；净利率达12.53%，高于行业可比公司。
费用管控：销售费用率逐年下降，2019年为12.90%，费用控制能力较强。
ROE水平：2019年ROE为24.52%，高于行业可比公司，主要得益于高净利率。

4. 产业链整合

核心零部件自配套：格力通过收购实现压缩机、电机等核心零部件自配套，提升供应链控制力。
成本优势：通过向上下游企业供应原材料，实现成本优势，增强竞争力。

5. 风险提示

原材料价格波动：可能影响毛利率和整体盈利。
新冷年开盘不及预期：可能影响公司业绩表现。
市场波动：受宏观经济及政策影响，存在不确定性。

附：财务预测摘要

指标	2018A	2019A	2020E	2021E	2022E
营业收入(百万元)	198,123	198,153	177,664	201,293	223,194
YOY(%)	33.6	0.0	-10.3	13.3	10.9
归母净利润(百万元)	26,203	24,697	20,525	25,332	28,572
YOY(%)	17.0	-5.7	-16.9	23.4	12.8
毛利率(%)	30.2	27.6	30.8	31.1	31.5
净利率(%)	13.2	12.5	11.6	12.6	12.8
ROE(%)	28.5	22.2	16.4	17.7	17.2
EPS(摊薄/元)	4.36	4.11	3.41	4.21	4.75
P/E(倍)	13.1	13.8	16.7	13.5	12.0
P/B(倍)	3.7	3.1	2.8	2.4	2.1

图表目录（关键）

图1：618大促期间空调均价高于2020Q1空调均价
图2：中塑价格指数在2020Q2开始回升
图3：钢材综合价格指数在2020Q2开始回升
图4：定频产品销量占比下滑，产品结构升级
图5：新一级能效空调机型数量逐步提升
图6：2020年1-6月家用电器和音像器材类零售额累计下降12.20%
图7：2020年6月家用电器和音像器材类零售额同比增长9.80%
图8：空调线上销量占比逐年提升
图9：2020H1空调行业线上零售量同比转正
图10：竞争格局优化后，格力股价大幅上涨
图11：格力重新夺回奥克斯线上份额，与美的重回“双寡头”格局
图12：格力电器的成长之路
图13：空调业务仍是格力电器主要业务
图14：珠海明骏成为格力第一大股东
图15：格力管理层实际掌握公司经营权
图16：格力销售返利的四个来源
图17：格力销售返利模式下的会计分录
图18：销售返利加剧销售费用率波动
图19：超额计提返利平滑公司报表端盈余
图20：销售返利是其他流动负债的主要组成部分
图21：销售返利净增加额简单推导过程
图22：每年三季度预收账款为当年峰值
图23：2010-2019年总营收逐渐趋于平稳
图24：空调业务仍是公司主营业务
图25：内销为主，外销仍有较大发展空间
图26：销售返利政策放大毛利率波动
图27：空调业务毛利率高于其他主营业务
图28：从毛销差看公司盈利能力稳中有升
图29：期间费用率逐年下降，费用管控优势增强
图30：格力销售费用率显著降低
图31：销售返利净增加额显著下滑
图32：管理费用率处于行业较低水平
图33：研发费用率稳中有升
图34：公司净利率较高，盈利能力强
图35：2020Q1受疫情影响，归母净利润出现波动
图36：2010-2019年存货周转率稳中有升
图37：应收账款结构良好
图38：应收账款周转率显著高于可比公司
图39：空调销量需求测算模型
图40：国内城镇化率已到饱和临界点
图41：城镇、农村家庭空调保有量稳步提升
图42：近十年商品房销售结构
图43：2018年主要城市平均气温
图44：2018年主要城市家庭平均每百户空调拥有量
图45：各省人均GDP与空调保有量正相关
图46：空调实际销量与模型估算基本拟合
图47：压缩机为空调主要成本之一
图48：空调需求提升带动压缩机销量提升
图49：格力收购核心零部件公司，实现产业链整合
图50：格力在配件环节既是供应商又是客户
图51：格力甲供业务收入持续增长
图52：格力研发投入增速较快
图53：格力研发人员逐年增加
图54：格力发明专利申请数逐年增加
图55：格力注重产品质量，搭建特色质控体系
图56：格力电器渠道变革路径
图57：国内网络购物规模逐渐庞大
图58：大家电线上销售占比逐步提升
图59：格力线上销量市占率超越奥克斯，紧逼美的
图60：2020年7月格力开启全国巡回直播第一站
图61：新零售模式下厂商消费者关系
图62：格力“新零售”模式提升渠道效率

关键数据与模型

销量预测模型：$\ln S = -0.134 \ln C + 0.942 \ln W + 0.060 \ln (P + R) + 7.018$
稳态销量：预计2020年家用空调销量稳态值约为1.2亿台。
季节性系数：春夏秋冬对销量影响系数分别为1.62、1.28、0.88、1。

总结

格力电器作为国内空调行业的龙头，具备较强的核心科技与渠道优势，通过新零售模式转型，有望在行业回暖背景下实现业绩反转。混改落地后，公司治理结构优化，高瓴资本的加入将推动公司向智能制造方向发展。财务表现稳健，费用控制能力强，净利率与ROE指标优于行业可比公司，具备较高的投资价值。尽管面临原材料价格上涨与市场波动风险，但公司强大的市场地位与盈利潜力使其具备较强的防御性价值。

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