20170629-广发证券-保险行业深度报告_利率周期与保险股估值_20页_1mb

利率周期与保险股估值总结

核心内容

利率变化对保险行业的基本面有重要影响，主要体现在资产端和负债端。资产端对利率波动更为敏感，而负债端则通过准备金计提和投资收益率的变化产生影响。

利率对保险公司基本面的影响

1. 准备金计提：利率上升会降低保险责任准备金的计提，从而增厚会计利润；利率下降则增加准备金计提，挤压利润空间。
2. 资产价格波动：利率上升对浮动利率债券有利，提高利息收入；但对交易性金融资产和可供出售金融资产有负面影响，因其价格下降。
3. 内含价值变动：利率波动影响“调整后净资产”，进而影响内含价值，但短期内对有效业务价值和新业务价值影响较小。

主要观点

• 升息对保险股有利：在升息周期中，保险公司受益于准备金增提压力减缓和投资收益率上升，推动相对估值提升。
• 海外经验参考：美国、日本、台湾等地区保险股在利率上升时通常表现优于市场，而英国为反例，高利率下保险股跑输富时100指数。
• 国内利率趋势：国内利率已触底回升，维持在相对高位，有助于保险板块估值提升。
• 投资建议：维持买入评级，当前行业动态P/EV为1.09倍，处于低位，推荐顺序为：中国平安 > 中国太保 > 新华保险 > 中国人寿。

关键信息

保险准备金折现率变化

• 2011-2016年，四家保险公司（中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险）的折现率范围如下：
  • 2011年：中国人寿 2.65%~5.66%，中国平安 2.70% - 5.38%，中国太保 2.65%-7.09%，新华保险 2.65%~5.66%
  • 2016年：中国人寿 3.23%~5.32%，中国平安 3.12%-5.00%，中国太保 3.23%-5.69%，新华保险 3.23%~5.32%

折现率变动对利润的影响

• 2016年，四家保险公司因折现率下降导致责任准备金补提，利润减少分别为：
  • 中国人寿：147.36亿元
  • 中国平安：289.09亿元
  • 中国太保：92.92亿元
  • 新华保险：62.45亿元

债券型资产对利率的敏感度分析

• 中国人寿：利率波动对债券资产价格影响较大，如利率下降200BP，债券价格波动为8.81%~21.13%。
• 中国平安：利率波动对债券资产价格影响范围为11.36%~27.27%。
• 中国太保：利率波动对债券资产价格影响为9.44%~22.64%。
• 新华保险：利率波动对债券资产价格影响为18.70%~44.87%。

加权风险承担比例

• 2016年，四家保险公司的加权风险承担比例分别为：
  • 中国人寿：0.51
  • 中国平安：0.602
  • 中国太保：0.552
  • 新华保险：0.692

海外经验

• 美国：2003年升息周期后，保险股表现强势；2007年降息周期后，表现跑输标普500。
• 日本：长期处于降息周期，保险股表现跑输日经225指数。
• 台湾：低利率阶段保险股难有估值提升，但利率阶段性回升时有相对提升。
• 英国：高利率阶段保险股跑输富时100，低利率阶段跑赢指数。

投资建议

• 行业评级：买入
• 推荐顺序：中国平安 > 中国太保 > 新华保险 > 中国人寿
• 理由：国内利率维持高位，有利保险股估值提升；行业基本面向好逻辑持续验证，投资价值凸显。

风险提示

• 利率波动超预期
• 行业回归保障不达预期
• 海外经验不具备完全可比性
• 敏感性分析基于假设，仅供参考

图表索引

• 图1：10年期国债收益率及750日均线
• 图2：四家保险公司因精算假设变动新增（减少）保险合同准备金
• 图3：保险公司净投资收益率变化
• 图4：美国2000-2017年10年期国债收益率曲线
• 图5：2000.1-2008.9保险股走势
• 图6：2008.10-2017.6保险股走势
• 图7：2007年以来日本10年期国债收益率
• 图8：日经225指数与日本保险指数对比
• 图9：台湾10年期政府公债利率
• 图10：2009年以来台湾保险股与台湾加权指数走势
• 图11：英国10年期国债收益率
• 图12：英国保险股2000-2016走势
• 图13：国内10年期国债收益率曲线
• 图14：保险公司估值表

表格索引

• 表1：2011-2016年四家保险公司对应保险准备金折现率
• 表2：2016年四家保险公司折现率变化对责任准备金补提的影响
• 表3：保险公司净投资收益率
• 表4：四家保险公司债券资产分类
• 表5：中国人寿债券型资产对利率的敏感度
• 表6：中国平安债券型资产对利率的敏感度
• 表7：中国太保债券型资产对利率的敏感度
• 表8：新华保险债券型资产对利率的敏感度
• 表9：四家公司各险种占比
• 表10：中国人寿内含价值对利率的敏感度
• 表11：中国平安内含价值对利率的敏感度
• 表12：中国太保内含价值对利率的敏感度
• 表13：新华保险内含价值对利率的敏感度
• 表14：保险公司估值表