石油化工行业深度研究：看好三大民营炼化项目盈利前景！-20180711-天风证券-18页-1mb

石油化工行业分析报告总结

核心内容

本报告分析了浙石化、恒力炼化、恒逸文莱三大民营炼化项目的盈利前景，指出其具备较高的投资回报率（ROE），并探讨了影响炼化盈利的四大核心因素：油价水平、成品油销售情况、主要化工产品景气度变化及税收与费用。同时，报告对各项目在不同情景下的盈利进行了预测，并给出投资建议。

主要观点

• 较高的准入壁垒：炼化行业具有较高的投资强度和政府审批门槛，导致其长期投资回报率（ROE）远超GDP增速，成为盈利能力突出的行业。
• 盈利因素：
  1. 油价水平：油价与炼化盈利呈负相关，高油价会压缩利润空间。
  2. 成品油销售：成品油供需及销售渠道布局是影响盈利的重要因素，浙石化在油品销售上具有优势。
  3. 化工产品景气度：特别是PX（对二甲苯）作为主要化工产品，其价格波动对炼化项目盈利影响显著。
  4. 税收及费用：税收及费用是盈利的重要成本项，恒逸文莱项目因税收优惠具有明显优势。

关键信息

项目盈利展望

项目特点

• 浙石化：油品收率42%，国六标准，具备较高的化工品深加工程度和油品销售优势。
• 恒力炼化：油品收率50%，国五标准，具备PX-PTA一体化零运费优势。
• 恒逸文莱：油品收率69%，定位东南亚市场，享受税收优惠，成本优势显著。

油价趋势

• 全球油价预计缓慢上升，未来可能维持在71美元/桶左右。
• 由于供给端的长期不足，油价上行是大趋势，但快速上涨至100美元/桶以上可能性较小。

成品油供需及销售渠道

• 全球成品油供需在2018-2020年将保持良好格局。
• 浙石化通过合资成立浙江石油公司，布局加油站网络，具有区域竞争优势。
• 恒力与中石油、中化集团合作，借助央企销售渠道。
• 恒逸文莱依托文莱市场，辐射东南亚，油品销售前景乐观。

PX景气度变化

• PX作为主要化工产品，销售收入占项目总营收比例较高（21%-28%）。
• 2011年以来，PX进口依存度高，随着民营炼化项目投产，PX价格中枢将下移。
• 韩国短流程装置面临PX价格冲击，可能亏损。

税收及费用

• 浙石化税收及费用合计约124.4亿，所得税率25%。
• 恒力炼化税收及费用合计约152亿，所得税率25%。
• 恒逸文莱享受全面免税政策，所得税率仅18.5%，具备明显税收优势。

投资建议

• 推荐买入荣盛石化（持有浙石化51%权益）、恒力石化（持有恒力炼化100%权益）、恒逸石化（持有恒逸文莱70%权益）和桐昆股份（持有浙石化20%权益）。
• 三大炼化项目均具备较强的盈利能力，尤其是恒逸文莱项目因税收优势和较低的运营成本，预计ROE更高。

风险提示

1. 油价超预期大幅上涨，压缩炼化行业盈利。
2. 民营炼化项目油品销售渠道拓展不及预期，向加油站环节让利过多，影响盈利。
3. PX产能投放后，PX跌价幅度超预期，可能影响项目盈利。

结论

三大民营炼化项目具备较高的盈利潜力和较强的抗风险能力，预计在2020年满负荷运行时，盈利水平将显著提升。建议投资者关注相关上市公司，把握炼化行业未来发展的投资机会。