20190724-光大证券-基于上海石化历史数据的回溯检验：大型炼化项目盈利模型的构建_22页_2mb

大型炼化项目盈利模型构建与分析总结

核心内容概述

本文通过对上海石化历史数据的分析，构建了大型炼化项目的盈利模型，并对炼化一体化项目的盈利情况进行了回溯检验。核心内容包括上海石化的成本构成、盈利波动情况、盈利预测模型的构建，以及大型检修对民营炼化项目的影响。最终提出了对炼化一体化企业的投资建议。

主要观点

1. 上海石化简介

• 上海石化是中国石化旗下的控股子公司，始建于1972年，是中国最早的炼化一体化生产基地之一。
• 公司具备1600万吨/年综合加工原油能力，以及乙烯、有机化工原料、塑料树脂、合纤原料等多条生产线。
• 公司主营业务占总营收的99%，长期无新增产能，各项财务指标稳定。

2. 成本构成分析

• 上海石化一体化炼厂的成本主要分为三部分：原油采购成本（72%）、辅料加工支出（17%）和其他加工费用（11%）。
• 原油和辅料成本与油价挂钩，其他加工费用相对稳定，年均约70亿元。
• 原油采购成本占总成本的比重高达89%，是盈利的关键影响因素。

3. 盈利波动情况

• 炼油板块的吨油EBIT随油价波动较大，当布油价格高于90美元/桶时，公司亏损显著，最高亏损超过200元/吨（2012H1）。
• 化工板块的吨乙烯EBIT波动较大，2014H2亏损达-1821元/吨，但2015年后盈利显著提升，最高盈利达5464元/吨（2017H2）。
• 合成纤维板块持续亏损，对化工板块盈利造成显著拖累。

4. 盈利预测模型

• 通过拆分历史成本与收入，构建了盈利预测模型。
• 模型显示，上海石化的吨油盈利与油价呈较强负相关，当油价在60-70美元/桶区间时，盈利较为理想。
• 预计2019-2021年公司净利润分别为50、52、53亿元，EPS分别为0.47、0.48、0.49元/股。

5. 上海赛科盈利分析

• 上海赛科作为上海石化旗下的子公司，其盈利情况受油价影响显著。
• 当布油超过90美元/桶时，赛科难以盈利，平均吨乙烯亏损200元；布油回落至50美元时，盈利回升至1600元/吨。
• 赛科的平均吨乙烯盈利约为900元，但受大型检修影响，其营收和利润波动较大。

6. 大型检修的影响

• 大型炼化装置一般每3-4年进行一次大修，期间全厂停工，对营收和利润造成显著影响。
• 上海赛科因三次大修导致营收和利润波动，对上海石化整体盈利造成一定影响。
• 民营炼化项目多为单一装置，因此大修对其影响更大。

关键信息

成本构成

• 原油采购成本：72%
• 辅料加工支出：17%
• 其他加工费用：11%

盈利情况

• 炼油板块吨油EBIT平均约103元，最高达344元（2016H1）。
• 化工板块吨乙烯EBIT平均约1529元，最高达5464元（2017H2）。
• 合成纤维板块吨乙烯EBIT平均约-600元，拖累整体盈利。

盈利预测

• 2019年油价预计在60-70美元/桶之间波动。
• 2019-2021年公司营收增速分别为4.33%、3.02%、2.11%。
• 净利润预测为50亿、52亿、53亿元，EPS分别为0.47、0.48、0.49元/股。

估值与评级

• A股PE预计为12.2倍，对应目标价5.5元，首次给予“增持”评级。
• H股PE预计为6.7倍，对应目标价3.3港元，首次给予“增持”评级。
• A股与H股历史PE平均值分别为12.2和6.7。

投资建议

• 推荐公司：上海石化（A+H）。
• 关注公司：恒力股份、桐昆股份、荣盛石化、恒逸石化等民营大炼化公司。
• 理由：炼化一体化装置具备规模优势和成本优势，有助于提升盈利能力和行业竞争力。

风险分析

1. 原油价格大幅上升：可能降低炼化一体化企业的盈利能力。
2. 炼油和化工景气度下行：可能导致产品价格和价差持续下降，影响盈利。
3. 大型检修影响：尤其是民营炼化企业，因单一装置而影响较大。

估值方法的局限性

• 本报告基于假设条件进行分析，不同假设可能导致不同结果。
• 估值模型和方法存在局限性，不保证所涉及证券在特定价格交易。

结论

上海石化作为炼化一体化的典范，其盈利情况与油价高度相关，且在油价处于合理区间时表现出较强的盈利能力和稳定性。尽管合成纤维板块亏损影响了整体盈利，但随着油价回落，公司盈利明显改善。因此，建议关注上海石化及具备炼化一体化能力的民营炼化企业，同时注意油价波动和大型检修对盈利的潜在影响。