石油化工行业：油价暴跌下看大炼化，“铁底”验证！-20200307-国金证券-10页_1mb

石油化工行业研究总结

核心内容

本报告分析了2020年3月油价暴跌对石油化工行业的影响，特别关注了大炼化产业链的价差表现与盈利前景。尽管面临多重不利因素，包括疫情导致的需求断崖式下跌、OPEC+减产协议未达成、原油价格大幅下滑等，但大炼化产业链的价差并未收窄，反而逆势扩大，显示出“铁底”支撑的韧性。同时，报告指出，随着中国疫情后需求恢复，炼化行业有望迎来量价齐升的盈利拐点。

主要观点

• 油价暴跌下的产业链表现：
  在油价暴跌背景下，大炼化产业链的价差“死扛”不降，甚至有所回升，说明其具备较强的抗压能力，验证了长周期价差底部的稳固性。

• 大炼化盈利弹性：
  随着中国率先恢复内需，大炼化企业盈利弹性将显著提升，尤其是长丝环节的利润因龙头集中度提升而更具议价能力，有助于反哺PTA环节。

• PX-原油价差“铁底”：
  PX-原油价差已进入“铁底”区间，国内PX成本普遍在原油+2000元，而日韩进口成本在原油+2400元。即使2025年前实现PX国产化，其边际成本仍将在原油+2000元左右，因此价差支撑稳固。

• 成品油价差与地板价机制：
  原油价格下跌将使国内炼油企业受益，因为发改委设定的“地板价”（40美元/桶）机制下，若油价继续下跌，炼油企业利润将显著提升。

• 库存损失与收益冲抵：
  尽管短期库存跌价会对企业利润造成压力，但时间轴拉长后，库存损失与库存收益将相互抵消，对年化利润影响较小。

关键信息

一、油价暴跌事件回顾

• 2020年3月6日，布伦特原油与美油因OPEC+会议未达成减产协议而暴跌9%。
• 美油收于41.57美元/桶，布伦特原油收于45.50美元/桶，创2017年以来新低。

二、大炼化产业链价差表现

• 2020年1月至2020年3月：原油价格从66.34美元跌至45.50美元，跌幅达31.4%。
• 聚酯产业链：POY150D价格仅下跌7.1%，拉动长丝-原油整体利润上行。
• PX-原油价差：始终难以实质性跌穿2400元，说明其成本支撑较强。

三、PX与PTA供需关系

• 2020年为PTA产能投放最大年份，PX供需缺口将在需求回暖后凸显。
• PX国产化虽在推进，但短期内对价格影响有限，价差支撑仍由日韩进口成本主导。

四、成品油价差与地板价机制

• 国内成品油价格受“地板价”机制影响，若油价低于40美元/桶，炼油企业利润将显著提升。
• 欧美炼厂价差在2月中旬见底后逐步反弹，国内炼厂价差也有所扩张。

五、库存影响分析

• 库存损失是短期业绩拖累因素，但随着油价企稳，库存损失与库存收益将相互冲抵。
• 产业链价差表现显示，库存跌价对整体利润影响有限。

投资建议

• 行业评级：维持“买入”评级，预计未来3-6个月内行业上涨幅度将超过大盘15%以上。
• 重点公司：推荐关注恒力石化、恒逸石化、桐昆股份、荣盛石化等企业。

风险提示

1. 宏观政策影响：成品油定价机制、税收及财政政策对行业影响较大。
2. 疫情超预期：若疫情持续时间超预期，可能影响内需恢复。
3. 全球经济衰退：可能削弱外贸需求，影响石化行业。
4. 中美贸易摩擦反复：对下游需求及原油进口造成不确定性。
5. 其他不可抗力：包括自然灾害、地缘政治冲突等。

行业投资评级说明

• 买入：预期未来3-6个月内行业上涨幅度超过大盘15%以上；
• 增持：预期未来3-6个月内行业上涨幅度在5%-15%；
• 中性：预期未来3-6个月内行业变动幅度在-5%至5%；
• 减持：预期未来3-6个月内行业下跌幅度超过大盘5%以上。

特别声明

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• 报告基于公开资料和实地调研，不构成投资建议，使用时需谨慎评估。
• 报告仅限中国大陆使用。