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报告摘要

滨江服务（03316.HK）深度研究报告总结

核心内容概览

滨江服务是一家专注于高端物业的物业管理服务提供商，成立于1995年，2019年3月在港交所上市。公司以高品质服务为核心竞争力，业务涵盖物业管理服务、5S增值服务和非业主增值服务。公司管理规模持续增长，第三方在管面积占比不断提升，未来增长空间广阔。公司当前股价为13.30港元，目标价为21.51港元，首次评级为“买入”。

主要观点

高品质服务：公司物业费高于行业平均水平，收缴率和中标率均处于行业领先水平，服务品质为公司外拓提供了坚实基础。
第三方外拓成效显著：公司通过品质外拓实现第三方在管面积持续增长，2022年上半年新增在管面积中第三方占比达72.7%。
5S增值服务渐成体系：公司从2020年起推进5S增值服务，涵盖硬装、软装、中介、租赁、维修等，预计2022年该板块收入将实现65%的高增长。
非业主增值服务持续增长：公司非业主增值服务收入复合增速超45%，且收入来源不完全依赖关联方，具有可持续性。
财务表现稳健：公司毛利率持续上升，ROE处于行业第一梯队，费用控制力强，经营性现金流净额大幅增长，具备良好的盈利能力和现金流管理能力。
估值合理：基于可比公司估值，公司2022年PE为12.0倍，对应目标价21.51港元/股，具有成长性。

关键信息

财务指标（单位：百万元）

项目	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	960	1,399	2,073	2,752	3,422
营业收入增长率	36.8%	45.7%	48.2%	32.8%	24.3%
归母净利润	220	322	436	579	714
归母净利润增长率	91.4%	46.6%	35.5%	32.9%	23.2%
摊薄每股收益	0.79	1.16	1.58	2.10	2.58
P/E	15.82	16.56	8.14	6.12	4.97
P/B	4.13	5.66	3.06	2.46	1.97

在管面积及合约面积

截至2022年6月，公司在管面积为3540万方，同比增长42.4%，其中第三方占比达48.2%。
合约面积为5740万方，同比增长41.4%，合约/在管比为1.6倍。
2022年预计新增在管面积中，第三方占比将超过滨江集团项目。

5S增值服务进展

5S增值服务包括硬装服务、软装服务、中介服务、租赁服务、维修及设施设备更换升级服务。
2021年5S增值服务收入为1.4亿元，CAGR为49.3%。
2022年预计该板块收入将增长65%，未来保持10%-20%的增速。

非业主增值服务

2015-21年非业主增值服务收入CAGR为45.6%，2021年收入为4.2亿元，同比增长34.5%。
收入来源包括交付前服务、咨询服务和社区空间服务，其中交付前服务占比最高。
2022年预计该板块收入增速将超过50%，未来维持20%-30%的增速。

财务表现亮点

毛利率：1H22综合毛利率为31.5%，其中物业管理服务毛利率19.2%，非业主增值服务毛利率45.9%，5S增值服务毛利率71.5%。
ROE：2021年ROE为36%，2022年1H为19.4%，在可比公司中处于前列。
现金流：1H22经营性现金流净额为4.7亿元，同比增长392%，现金流净额覆盖净利润倍数为1.8倍。
应收账款管理：1H22应收账款周转天数为26天，优于行业平均水平。

投资建议

目标价：21.51港元/股，对应2023-2024年PE为9.0x和7.3x。
评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
核心假设：
- 在管面积预计2022-2024年分别为4245万方、5695万方和7145万方。
- 收入预计2022-2024年分别为20.7亿元、27.5亿元和34.2亿元。
- 毛利率预计2022-2024年分别为30.0%、29.3%和28.7%。
- 归母净利润预计2022-2024年分别为4.4亿元、5.8亿元和7.2亿元。

风险提示

滨江集团销售不及预期。
疫情影响超预期，可能影响基础物管毛利率和增值服务开展。
应收账款减值风险，尤其是来自地方政府和开发商的应收账款。

行业概况

物业行业正处成长期：2016-2021年行业收入CAGR为9%，物业管理面积达341.8亿方，行业营收规模达1.2万亿元。
抗周期性强：基础物管收入具有较强的抗周期性，2022年上半年24家样本公司基础物管收入整体增长58%。
政策友好：政府鼓励物业公司参与老旧小区改造、社区养老服务、智慧物业平台建设等，为行业提供广阔发展空间。

附录

物管行业政策梳理：
- 2020年7月：国务院出台政策鼓励物业公司参与老旧小区改造。
- 2020年11月：鼓励物业公司开展居家社区养老服务。
- 2020年12月：支持物业公司发展线上线下生活服务。
- 2021年1月：鼓励物业公司向养老、家政、房屋经纪等领域延伸。
行业发展趋势：
- 资本化加速物管公司发展。
- 服务边界扩大，行业空间持续扩容。
- 物管公司具备较强的现金流管理能力，账面现金充裕。

总结

滨江服务凭借高品质服务和强大的外拓能力，成为行业内的佼佼者。其关联房企滨江集团的稳健经营和高拿地强度为公司提供了良好的项目资源。5S增值服务和非业主增值服务的持续增长为公司带来新的利润增长点。财务表现稳健，现金流状况良好，具备较强的抗周期能力和盈利能力。公司未来增长潜力大，有望在物管行业中持续领先。

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