《全球大通胀时代》系列报告七：“通胀”交易与“通缩”交易-20210711-开源证券-18页_1mb

《全球大通胀时代》系列报告七：通胀交易与通缩交易分析

核心内容概述

本报告分析了美国近期“通胀”与“通缩”交易的市场表现，探讨了通胀预期指标与实际通胀之间的关系，并指出美国中期通胀形势依然严峻，市场情绪可能因通胀预期变化而波动。

主要观点与关键信息

1. 通胀预期指标与实际通胀的背离

• 盈亏平衡通胀率：
  5月以来，美国10Y盈亏平衡通胀率持续回落，被市场解读为通胀见顶信号，但历史数据显示，该指标与CPI同比走势经常背离，不能准确反映真实通胀。

  • 历史案例包括：2011年4月至9月、2015年6月至2016年2月，盈亏平衡通胀率低估真实通胀；2003年10月至2004年4月、2006年1月至4月、2011年9月至2013年3月，盈亏平衡通胀率高估真实通胀。
  • TIPS流动性差是盈亏平衡通胀率与真实通胀背离的重要原因。

• 密歇根大学通胀预期与SPF等指标：
  这些基于问卷调查或计量模型的通胀预期指标，同样与真实通胀走势存在背离。

  • 虽然它们反映不同群体的通胀感知，但无法准确预测通胀走势。
  • 与盈亏平衡通胀率一样，这些指标也存在主观情绪影响的局限。

• PMI物价指数：
  美国制造业和非制造业PMI物价指数领先CPI同比1~3个月，可作为通胀走势的辅助判断工具。

  • 6月数据显示，制造业与非制造业PMI物价指数仍处于上行通道，预示通胀压力未完全释放。

2. 美国中期通胀形势并不乐观

• 居民购买力高企：
  疫情期间，居民薪酬收入快速增长，储蓄率显著上升，支撑了高购买力，进一步推高了消费需求。

• 中上游行业产能受限：
  疫情与碳中和政策导致海运、钢铁等行业产能弹性受限，供需矛盾加剧，推动价格持续上涨。

• 油价与粮价上涨：
  油价上涨超50%，粮价（如FAO粮食价格指数）大幅上涨，加剧通胀压力。

• 美联储政策转向：
  6月以来，越来越多美联储官员开始表达对通胀的担忧，并一致同意在未来启动Taper（缩减购债）。

  • 市场情绪可能因通胀预期变化或货币政策转向而波动。

3. 市场反应与资产表现

• 资本市场反应：
  10Y美债利率大幅下行，最低“跌破”1.3%，美股顺周期板块被大规模抛售，而科技板块则上涨。

• 大类资产表现：

  • 美元指数震荡下跌，欧元、英镑上涨。
  • 全球主要股指涨跌分化，纳斯达克上涨，恒指下跌。
  • 原油价格下跌，黄金价格上涨。

4. 数据跟踪

• 美国6月服务业PMI低于预期：
  主要拖累项为商业活动和就业指数，但历年6月该指数普遍回落。

• 美国5月职位空缺数创历史新高：
  5月职位空缺数为920.9万，5月批发销售环比增速回落。

• 欧元区5月零售销售增速高于预期：
  但7月ZEW经济景气指数大幅回落，显示经济预期降温。

结论

尽管部分通胀预期指标（如盈亏平衡通胀率）出现回落，市场情绪转向“通缩”，但美国真实通胀压力仍在持续释放，中上游行业产能受限、居民购买力高企、油价与粮价上涨等因素均对通胀形成支撑。因此，市场可能再次从“通缩”交易转向“通胀”交易。美联储官员对通胀的担忧加剧，未来Taper启动或引发市场情绪波动。

风险提示

• 病毒变异导致疫苗失效等。

报告结构

1. 周度专题：“通胀”交易与“通缩”交易

• 1.1 盈亏平衡通胀率与真实通胀的背离
• 1.2 PMI物价指数作为通胀走势辅助判断工具
• 1.3 美国中期通胀形势与市场情绪变化

2. 大类资产回溯

• 美元、欧元、英镑汇率变化
• 10Y国债收益率走势
• 全球主要股指表现
• 油价与金价变化

3. 重点关注：美国6月CPI、零售销售、工业产出

• 美国6月CPI同比为4.9%，核心CPI同比为4%
• 5月批发销售环比增速回落，职位空缺数创历史新高

4. 数据跟踪：美国5月职位空缺数创下历史新高

• 6月服务业PMI低于预期，职位空缺数创历史新高
• EIA原油库存降幅大超预期，初请失业金人数小幅反弹

5. 风险提示

• 病毒变异与疫苗失效风险

图表目录（关键图表）

• 图1：10Y盈亏平衡通胀率持续回落
• 图2：10Y美债利率大幅下行
• 图5：盈亏平衡通胀率与CPI同比走势背离
• 图18：制造业PMI物价指数领先CPI同比
• 图19：非制造业PMI物价指数领先CPI同比
• 图20：疫情改善推动经济活动
• 图21：薪酬收入快速增长
• 图22：居民储蓄率高企
• 图23：服务消费与整体消费前景向好
• 图24：碳减排推动钢铁产能去化
• 图31：FAO粮食价格指数大幅上涨
• 图32：美元下跌，欧元、英镑上涨
• 图34：主要国家10Y国债收益率普遍下行
• 图36：全球主要股指涨跌分化
• 图40：6月服务业PMI低于预期
• 图44：5月职位空缺数创历史新高
• 图48：欧元区5月零售销售增速高于预期
• 图49：欧元区7月ZEW经济景气指数大幅回落

表格目录（关键表格）

• 表1：通胀预期指标类型及特点
• 表2：美联储官员对通胀的最新表态
• 表3：海外重点数据发布日期情况