20170906-东吴证券-创新股份-002812.SZ-首次覆盖报告：湿法隔膜先发制人，剑指全球领先布局_26页-1mb

湿法隔膜行业分析及投资建议总结

核心内容概览

• 公司拟以55.5亿元收购湿法隔膜龙头企业上海恩捷，成为全球湿法隔膜领域的领先者。
• 湿法隔膜因更薄、透气性好、孔隙率高等优势，成为动力电池主流选择，预计未来将继续主导市场。
• 全球电动化浪潮推动锂电池需求快速增长，2020年全球锂电池需求将达337GWh，对应隔膜需求60亿平，其中湿法隔膜需求为50亿平。
• 上海恩捷具备技术优势、成本优势和客户资源，预计2018年出货量有望达到5.7亿平，继续高速增长。
• 随着新能源汽车市场持续扩张，湿法隔膜价格坚挺，盈利水平行业领先。

主要观点

1. 并购上海恩捷，布局湿法隔膜产业

• 公司拟以55.5亿元收购上海恩捷100%股权，成为锂电池湿法隔膜领域的重要参与者。
• 上海恩捷是湿法隔膜领域的龙头企业，2017年已实现2.15亿元净利润，预计全年利润可达5亿元，远超业绩承诺。
• 收购完成后，公司总股本将增加至2.52亿，EPS提升，对应PE估值下降，盈利空间扩大。

2. 新能源汽车稳步向前，动力隔膜需求巨大

• 全球电动化浪潮开启，2020年全球新能源乘用车销量预计达400万辆以上，年均复合增速达50%。
• 2020年全球动力锂电池需求将超过190GWh，对应湿法隔膜需求35.6亿平。
• 国内新能源汽车市场同样快速增长，2020年销量预计超过200万辆，对应电池需求38GWh，推动湿法隔膜需求增长。

3. 湿法路线成趋势，得湿法者得未来

• 湿法隔膜因更薄、透气性好、孔隙率高等优势，成为动力电池的主流选择。
• 干法隔膜因技术限制，逐渐被市场淘汰，湿法隔膜技术不断成熟，应用范围扩大。
• 2017年上半年湿法隔膜出货量同比增长92%，占比提升至55%，预计未来将进一步增长。

4. 上海恩捷聚焦湿法隔膜领域，稳居行业龙头地位

• 上海恩捷专注湿法隔膜研发，采用日本进口设备，技术领先，良品率高。
• 2017年公司出货量达1亿平，市占率30%，远超同行。
• 珠海在建12条生产线，预计2018年底产能达5亿平，2020年底达13亿平，成为全球最大湿法隔膜厂商。

5. 盈利预测与投资建议

• 预计2017-2019年公司归属母公司股东净利润分别为6.53亿元、11.70亿元、16.58亿元，增速分别为295%、79%、42%。
• 目标价139元，对应2018年30倍PE，首次覆盖给以“买入”评级。
• 风险提示包括新能源车政策支持不及预期、新能源车销量下降、公司产销不达预期、恶性竞争导致价格下滑。

关键信息汇总

重要数据支持

• 市场增长：2016-2020年全球锂电池需求年均复合增速达32%，湿法隔膜需求增速达40%。
• 成本优势：上海恩捷基膜成本为1.28元/平，低于行业平均水平，单位投资成本低。
• 客户资源：上海恩捷为CATL、国轩高科等主流电池厂商的主供应商，已进入LG、三星等国际供应链。
• 产能扩张：2017年上海恩捷总产能3.2亿平，珠海在建12条线，预计2018年底产能达5亿平。

技术与市场趋势

• 湿法替代干法：由于湿法隔膜具备更优性能，且符合高能量密度电池发展趋势，湿法替代趋势明显。
• 技术对比：湿法隔膜在微孔均匀性、透气性、孔隙率等方面优于干法，但工艺复杂，成本较高。
• 行业竞争格局：湿法隔膜出货量及市占率持续提升，预计2020年湿法隔膜将占据更大市场份额。

风险提示

• 政策风险：新能源汽车政策支持不及预期，可能导致销量下降。
• 市场风险：新能源汽车市场波动可能影响隔膜需求。
• 经营风险：公司产销不达预期，或因竞争加剧导致价格下滑。

总结

此次并购将显著增强公司在湿法隔膜领域的竞争力，受益于全球电动化趋势和湿法替代浪潮。上海恩捷作为行业龙头，其技术优势、成本控制和客户资源使其在湿法隔膜市场占据重要地位。随着新能源汽车市场持续增长，湿法隔膜需求将持续上升，公司有望实现持续高增长，未来盈利前景乐观。