20171025-中泰证券-创新股份-002812.SZ-传统主业平稳_湿法隔膜龙头先发优势渐显_14页_977kb

创新股份（002812）投资总结

核心内容

创新股份是一家专注于包装印刷产品及服务的公司，其传统主业在2017年三季报中表现稳定，营收同比增长4.81%，但归母净利润同比下降7.52%。公司同时拟以55.5亿元收购国内最大的湿法隔膜厂商上海恩捷，并募集配套资金8亿元用于珠海恩捷年产4.16亿平米的5条湿法隔膜线建设。此次收购将使创新股份转型新能源汽车动力锂电湿法隔膜领域，预计2017-2019年备考净利润分别为5亿、9.1亿和11.2亿元。

主要观点

• 传统主业稳定：公司传统包装印刷业务保持稳定发展，产品包括烟标、无菌包装、BOPP薄膜和特种纸等，是国内少数生产烟膜及防伪印刷烟膜的企业。
• 湿法隔膜行业前景广阔：随着新能源汽车的发展，湿法隔膜需求快速增长，预计2020年国内湿法隔膜需求将达到21.46亿平米。
• 上海恩捷为行业龙头：上海恩捷是目前最大的湿法隔膜供应商，2016年湿法隔膜出货量达1.42亿平米，市占率国内第一。
• 先发优势显著：公司通过快速扩产，将拥有母卷产能13.2亿平米，成为国内乃至全球最大的湿法隔膜厂商。
• 产品性能与成本优势：上海恩捷产品性能已达到国际水平，具备高性能和成本优势，已与CATL、LG Chem、比亚迪、国轩高科、三星SDI等知名电池厂商建立稳定合作关系。
• 业绩承诺有望超额完成：上海恩捷2017年1-7月订单数量为1.27亿平米，预计全年订单将达15亿平米，有望超额完成业绩承诺。

关键信息

财务数据预测（2015-2019）

收购方案

• 作价：55.5亿元收购上海恩捷。
• 发行股份：拟向上海恩捷发行1.09亿股，每股50.83元。
• 募集配套资金：8亿元用于珠海恩捷年产4.16亿平米的5条湿法隔膜线建设。
• 业绩承诺：2017-2019年上海恩捷净利润分别不低于3.78亿、5.55亿和7.63亿。

产能扩张计划

• 上海恩捷：已有6条线投产，未来将新增珠海12条线。
• 珠海恩捷：5条线预计2018年2月完工，预计年产值达12亿元。
• 综合良品率：2017年1-6月提升至78%，高于行业平均水平。

投资建议

• 评级：增持（首次）。
• 目标价格：131元（对应2018年30倍PE）。
• 未来展望：随着上海恩捷产能释放，公司有望凭借规模化优势、成本优势和客户拓展进一步提升业绩。
• 当前市值：约294亿元，对应2017-2019年PE分别为44倍、26倍和22倍。

风险提示

• 重组进程不达预期：公司已申请暂时中止重组审查，存在不确定性。
• 产能扩张不达预期：湿法隔膜产线调试周期较长，可能影响达产时间。
• 竞争加剧：隔膜行业产能扩张可能导致产品价格下跌。
• 政策风险：新能源汽车补贴政策调整可能影响行业需求。

图表目录

• 图表1：2013-2017年三季度营业收入及同比增速
• 图表2：2013-2017年三季度归母净利润及同比增速
• 图表3：2013-2017年三季度毛利率、净利率变化
• 图表4：2013-2017年三季度主营业务构成
• 图表5：上海恩捷股权结构（被收购前）
• 图表6：交易前上市公司股权结构
• 图表7：交易前后上市公司股权结构
• 图表8：湿法隔膜与干法隔膜对比
• 图表9：湿法隔膜需求测算（国内）
• 图表10：全球锂电隔膜产业格局
• 图表11：2016年隔膜出货量企业占比
• 图表12：部分隔膜公司产能规划（未来年度有效产能）
• 图表13：湿法隔膜供需平衡表
• 图表14：上海恩捷产能规划及投产进展
• 图表15：恩捷隔膜单价及成本变动
• 图表16：恩捷隔膜良品率逐年提升
• 图表17：隔膜公司毛利率历年比较
• 图表18：上市公司湿法投资单位产能投资额对比
• 图表19：上海恩捷盈利预测假设
• 图表20：隔膜行业可比上市公司（2017年10月22日）
• 图表21：公司财务数据预测

投资评级说明

• 增持：预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间。
• 行业评级：增持，预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上。
• 评级标准：基于报告发布日后6~12个月内公司股价或行业指数相对基准指数的相对市场表现。