商业贸易行业-什么值得买：软文配好价，导购平台之形，广告变现之实_25页_2mb
报告摘要
商业贸易行业分析总结
核心内容概述
本报告主要围绕电商导购行业及“什么值得买”这一典型平台展开，分析其商业模式、行业趋势、财务表现及公司治理结构，探讨其在内容营销与价格优惠双重驱动下的流量变现能力。同时，报告也涉及行业竞争格局、用户增长趋势及风险提示等内容。
主要观点
电商导购：价格优惠+内容种草，跨平台的中心化流量入口
- 电商导购通过价格优惠（如返利、比价）和内容种草（如图文视频测评、深度介绍）吸引用户，辅助其完成消费决策。
- 2B型导购平台的核心价值在于为广告交易平台、广告公司和品牌商提供低成本流量来源，通过佣金差赚取利润。
- 2015年后，国内电商格局趋于稳定，CR3高达87%，导购跨平台比价价值降低，行业逐渐向内容驱动转型。
什么值得买：内容营销配好价，流量变现
- 什么值得买通过“好价”、“好物”、“好文”三好架构的内容体系聚集用户流量，实现佣金和广告收入双轮驱动。
- 2018年公司营收同比增长38%至5.1亿元，归母净利同比增长11%至9572万元，广告展示收入成为主要收入来源，占比达60.4%。
- 公司通过UGC、BGC等模式提高内容产出效率，降低边际成本，增强平台粘性。
关键信息
用户增长与流量来源
- 用户增长趋势：值得买月活用户持续增长，2018年达到2654万，其中PC端占主导地位，免费流量占比高达91%。
- 流量来源：主要来自PC端直接访问和自然搜索，APP端免费激活比例达68%。2018年广告展示收入同比增长34.4%，主要受益于广告位价格提升、出租率提高及广告位数量增加。
收入结构与商业模式
- 收入构成：2018年收入主要由信息推广服务（80.2%）、广告展示（19.6%）及海淘代购（0.1%）组成，信息推广服务为核心。
- 佣金收入：2018年确认GMV达102.1亿元，同比增长66.5%。前十大客户佣金率提升至3.40%，其中阿里妈妈占比最高，达84%。
- 广告展示收入：2018年广告展示收入达3.1亿元，同比增长34.4%。广告位均价从1.6万元/天提升至2.4万元/天，出租率从30%提升至42%。
财务表现
- 毛利率：2018年综合毛利率为73.7%，同比降10.3pp。主要受佣金类业务（76.14%）和广告展示业务（80.0%）影响。
- 费用率：销售费用率下降至26.5%，管理费用率下降至11.6%（含研发费用）。
- 净利率：2018年净利率为18.9%，在20%附近波动。
- 应收账款周转率：2018年为4.5，较2015年有明显提升。
公司治理与募投项目
- 股权结构：创始人控股，股权集中。
- 募投项目：主要用于大数据平台的升级和改造，以提升平台内容质量与用户运营能力。
行业趋势与挑战
- 竞争加剧：电商及其他导购平台对流量的争夺加剧，获客成本上升。
- 客户集中度高：值得买主要客户为阿里、京东、蓝标集团等，客户议价权强，经营策略变动可能影响收入。
- 内容驱动趋势：返利型平台用户增长趋缓，内容型平台如小红书、虎扑识货等快速崛起。
- 流量去中心化：消费场景多元化，电商流量去中心化，对导购平台提出更高要求。
风险提示
- 流量竞争：综合电商自身具备流量吸收能力，与导购平台形成功能重叠。
- 客户依赖：前五大客户收入占比高，存在客户集中风险。
- 消费偏好变化：既有导购形式对用户吸引力下降，需持续创新内容形式以维持用户粘性。
重点公司财务分析
| 股票简称 | 股票代码 | 货币 | 最新收盘价 | 最近报告日期 | 评级 | 合理价值（元/股） | 2019E EPS | 2020E EPS | 2019E PE | 2020E PE | 2019E EV/EBITDA | 2020E EV/EBITDA | 2019E ROE | 2020E ROE |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 南极电商 | 002127.SZ | CNY | 11.00 | 2019/6/27 | 买入 | 14.3 | 0.51 | 0.67 | 21.57 | 16.42 | 20.06 | 15.37 | 15.2% | 24.9% |
| 苏宁易购 | 002024.SZ | CNY | 11.40 | 2019/6/24 | 买入 | 16.36 | 1.91 | 0.55 | 5.97 | 20.73 | 27.43 | 17.40 | 10.9% | 18.4% |
| 永辉超市 | 601933.SH | CNY | 10.05 | 2019/4/26 | 增持 | 10 | 0.25 | 0.31 | 40.20 | 32.42 | 34.35 | 23.39 | 10.9% | 12.1% |
| 天虹股份 | 002419.SZ | CNY | 13.95 | 2019/4/28 | 买入 | 15.5 | 0.87 | 0.98 | 16.03 | 14.23 | 11.18 | 10.56 | 14.2% | 13.9% |
| 王府井 | 600859.SH | CNY | 15.49 | 2019/4/30 | 买入 | 22 | 1.70 | 1.91 | 9.11 | 8.11 | 6.50 | 6.03 | 11.3% | 11.7% |
| 周大生 | 002867.SZ | CNY | 34.23 | 2019/4/28 | 买入 | 42.8 | 2.13 | 2.66 | 16.07 | 12.87 | 13.89 | 11.07 | 20.9% | 20.6% |
| 老凤祥 | 600612.SH | CNY | 44.58 | 2019/4/26 | 买入 | 48.8 | 2.71 | 3.13 | 16.45 | 14.24 | 10.78 | 9.24 | 18.5% | 17.7% |
| 爱婴室 | 603214.SH | CNY | 36.40 | 2019/5/13 | 买入 | 44.4 | 1.48 | 1.81 | 24.59 | 20.11 | 15.80 | 13.00 | 15.2% | 16.5% |
图表索引
- 图1：两类典型的导购模式与代表公司
- 图2：2017年电商导购市场约84亿元
- 图3：导购的快速发展伴随电商的流量红利
- 图4：电商导购的三个发展阶段
- 图5：美国电商市场相对分散（2018年市占率%）
- 图6：中国电商呈高度垄断局面（2018年市占率%）
- 图7：返利型导购平台MAU较平稳（万）
- 图8：内容型导购MAU崛起（万）
- 图9：什么值得买的商业模式
- 图10：值得买2018年营收5.1亿元
- 图11：值得买2018年归母净利9572万元
- 图12：什么值得买“好价”主打价格，“社区”“百科”贡献内容
- 图13：信息推广服务为主要营收
- 图14：值得买的信息推广服务经营模式
- 图15：广告展示收入增长更快
- 图16：MAU长期呈上升趋势
- 图17：佣金类业务的GMV转化率呈上升趋势
- 图18：经调整的互联网效果营销平台服务收入情况
- 图19：境内收入占比提升
- 图20：毛利率趋降
- 图21：应收账款期缩短
- 图22：值得买ROE情况
- 图23：所得税利润占比降低
- 图24：值得买发行前股权结构图（2019年7月1日招股说明书披露）
- 图25：公司募投项目的运作流程
表格索引
- 表1：Ebates和Pinterest扩张过程中伴随持续并购
- 表2：2016-2018年前五大客户收入占比情况
- 表3：什么值得买的“三好”频道分类
- 表4：各渠道优惠信息来源对应的收入占比及成本情况
- 表5：值得买的流量来源情况
- 表6：值得买的广告推广情况
- 表7：值得买的用户增长情况
- 表8：导购业务确认GMV持续上升
- 表9：导购订单客单价分布情况
- 表10：导购业务收入集中度提升、综合佣金比例上升
- 表11：导购业务前五大客户情况
- 表12：展示广告平均价格和出租率均有上升
- 表13：各类目展示广告价格变化情况
- 表14：广告展示收入按定价模式分类
- 表15：2017-2018年展示广告前十大客户情况
- 表16：值得买主营业务毛利率变化情况
- 表17：值得买营销费用明细
- 表18：募投项目资金量及规划情况（万元）
- 表19：值得买研发费用持续增加
- 表20：可比公司估值表
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