20190704-广发证券-商业贸易行业：什么值得买：软文配好价，导购平台之形，广告变现之实_25页_2mb

报告摘要

本报告主要分析了电商导购行业的发展现状及商业模式，并以“什么值得买”（值得买）为例，深入探讨其内容营销与流量变现策略。同时，对行业内重点公司财务数据及估值进行了分析，指出行业面临的机遇与挑战。

电商导购行业趋势：导购平台通过价格优惠和内容种草吸引用户，促成交易。随着电商格局趋稳，导购平台逐渐向内容驱动转型，以应对跨平台比价价值的下降。
商业模式：导购平台作为流量中介，通过用户与商品的高效匹配，实现佣金收入和广告展示收入的双轮驱动。2B型导购平台主要为广告交易平台、广告公司及品牌商提供低成本流量来源。
内容与价格结合：值得买采用“三好架构”（好价、好物、好文）聚集用户流量，其中UGC内容产出占比最高，PGC内容保持平台调性，BGC和MGC则提供补充内容来源。
收入结构：2018年，值得买营收达5.1亿元，其中广告展示收入占比60.4%，成为主要收入来源。佣金类收入增长较缓，但通过GMV提升和佣金率优化保持增长。
用户增长：值得买MAU持续上升，2018年达到2654万，其中免费流量占比高，且PC端仍是重要流量来源。
财务表现：值得买2018年综合毛利率为73.7%，净利率为18.9%，整体财务表现稳健。但广告展示业务毛利率趋降，主要受成本影响。
风险提示：电商及其他导购平台对流量争夺加剧，客户集中度高，消费偏好变化可能影响导购形式的吸引力。

功能定位：导购平台辅助用户完成消费决策，提高匹配效率和成交转化率。
主要模式：
1. 价格驱动型：通过折扣券、比价、返利等方式吸引用户。
2. 内容驱动型：通过图文、视频、测评等方式进行内容营销，激发消费需求。
行业趋势：
- 2015年后，电商格局趋稳，导购平台逐渐向内容驱动转型。
- 美国电商市场相对分散，更利于导购平台发展；中国电商市场高度集中，削弱了导购平台的跨平台对比价值。
市场数据：
- 2017年电商导购市场规模约84亿元，2012-2017年复合增速为46.6%。
- 返利型平台用户增长趋缓，内容型平台如小红书、虎扑识货快速崛起。

平台定位：值得买是一家内容型导购平台，提供多品类、一站式购物信息。
收入结构：
- 2018年，信息推广服务收入占比80.2%，广告展示收入占比19.6%，海淘代购占比0.1%。
流量来源：
- 2018年，PC端免费流量占比91%，APP端免费激活用户达68%。
- 付费流量主要通过效果类广告获取，占比逐年提升。
收入增长：
- 2018年营收同比增长38%至5.1亿元，归母净利增长11%至9572万元。
- 广告展示收入增长34.4%，佣金收入增长12.5%。
GMV表现：
- 2018年确认GMV达102.1亿元，同比增长66.5%，远高于电商龙头增速。
- GMV转化率持续提升，客单价上涨，推动收入增长。
客户集中度：
- 前五大客户收入占比由2016年的56.3%提升至2018年的65.3%。
- 阿里妈妈是主要客户，2018年佣金收入占比达84%，佣金率3.48%。
广告收入增长：
- 广告展示收入增长得益于价格提升、出租率提高及广告位扩容。
- 广告位综合均价从2016年的1.6万元/天提升至2018年的2.4万元/天。
- 主要广告位出租率从30%提升至42%，提高站点利用率。

毛利率变化：
- 2018年综合毛利率为73.7%，同比下降10.3pp。
- 佣金类业务毛利率下降6.5pp至76.14%，主要受阿里妈妈技术服务费、人力和IT成本增加影响。
- 广告展示业务毛利率趋降，但剔除专项成本后回升至约80%。
费用与净利率：
- 销售费用率2018年为26.5%，同比下降2.2pp。
- 管理费用率11.6%，同比下降1.7pp。
- 净利率维持在20%左右，2018年为18.9%。
现金流与应收账款：
- 应收账款周转率提高，2018年为4.5，对比2015年3.5有明显提升。
- 经营性净现金流略弱于净利润，但2015-2017年持续提升，2018年略有下降。

募投方向：值得买计划升级和改造大数据平台，提升数据处理能力。
未来挑战：
- 电商巨头自身完善营销玩法，对导购平台引流形式提出更高要求。
- 海淘业务已淡出，未来重点转向内容驱动。
- 消费场景多元化与电商流量去中心化带来新机遇，但也带来竞争压力。

股票简称	股票代码	货币	最新收盘价	最近报告日期	评级	合理价值（元/股）	EPS（元）	PE（x）	EV/EBITDA（x）	ROE（%）
南极电商	002127.SZ	CNY	11.00	2019/6/27	买入	14.3	0.51/0.67	21.57/16.42	20.06/15.37	25.1/24.9
苏宁易购	002024.SZ	CNY	11.40	2019/6/24	买入	16.36	1.91/0.55	5.97/20.73	27.43/20.06	17.4/18.4
永辉超市	601933.SH	CNY	10.05	2019/4/26	增持	10	0.25/0.31	40.20/32.42	34.35/23.39	10.9/12.1
天虹股份	002419.SZ	CNY	13.95	2019/4/28	买入	15.5	0.87/0.98	16.03/14.23	11.18/10.56	14.2/13.9
王府井	600859.SH	CNY	15.49	2019/4/30	买入	22	1.70/1.91	9.11/8.11	6.50/6.03	11.3/11.7
周大生	002867.SZ	CNY	34.23	2019/4/28	买入	42.8	2.13/2.66	16.07/12.87	13.89/11.07	20.9/20.6
老凤祥	600612.SH	CNY	44.58	2019/4/26	买入	48.8	2.71/3.13	16.45/14.24	10.78/9.24	18.5/17.7
爱婴室	603214.SH	CNY	36.40	2019/5/13	买入	44.4	1.48/1.81	24.59/20.11	15.80/13.00	15.2/16.5