深度报告-20220323-西部证券-中科曙光-603019.SH-首次覆盖_数字经济之基_国产化之首_31页_2mb

中科曙光（603019.SH）首次覆盖总结

核心内容

中科曙光是中国信息产业领军企业，专注于高端计算、存储、安全、数据中心等领域，具备深厚的技术积淀和领先的市场份额。公司充分发挥高端计算优势，布局云计算、大数据、人工智能等先进计算技术，打造先进计算产业生态，为科研、行业信息化建设、产业转型升级和数字经济发展提供支撑。

主要观点

• 行业趋势：数字经济快速发展，推动服务器市场增长。根据IDC预测，2021-2025年中国服务器市场出货量年复合增速约为9%。国产化趋势为本土服务器产业链厂商带来增量机会，2022年信创进入快速放量期。
• CPU生态：国产X86 CPU生态正在形成，海光信息在该领域具有明显优势，其X86生态和产品性能表现突出，成为稀缺标的，预计未来将实现独立上市。
• 公司优势：中科曙光布局完善，是领先的服务器解决方案提供商，与政府、金融、互联网、电信等高价值客户深度合作，享受行业景气红利。公司参股海光信息，通过其成长预期获得投资收益，同时推动自身产品盈利能力提升。
• 盈利预测：预计2021-2023年公司主营业务收入分别为111.83亿、132.29亿、149.20亿元，归母净利润分别为11.35亿、15.35亿、18.73亿元，EPS分别为0.78元、1.05元、1.28元，PE分别为41x、30x、25x。
• 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，目标市值约613.91亿元，对应2022年40xPE。

关键信息

• 公司定位：作为信息系统解决方案提供商，公司覆盖政府、金融、电信、互联网等多个核心行业，客户粘性强。
• 产品布局：公司在高性能计算机、存储、安全、数据中心等领域具备领先优势，同时积极布局云计算、大数据、人工智能等前沿领域。
• 财务表现：2021年上半年，公司存储产品毛利率达22.79%，高端计算机产品毛利率稳步回升，整体毛利率高于同行业。
• 风险提示：服务器行业需求不及预期、竞争加剧、国产化进程不及预期、贸易摩擦带来的供应链风险。

核心数据概览

产业链与市场布局

• 高性能计算机：公司高性能计算机业务是主要收入来源，预计2021-2023年收入分别为91.99亿、109.07亿、124.00亿元，毛利率逐年提升。
• 存储产品：存储产品业务收入预计为11.02亿、13.22亿、15.20亿元，毛利率保持在23%左右。
• 软件开发、系统集成及技术服务：该项收入表现平稳，毛利率常年保持在75%以上，显示高附加值业务优势。
• 参股公司海光信息：公司持有海光信息32.10%股份，海光信息作为国产X86 CPU稀缺标的，具有显著的生态优势，其CPU销量和收入增长迅速，预计未来将为公司带来持续投资收益。

信创发展与市场前景

• 信创市场：信创服务器需求持续增长，预计到2026年整体渗透率将达到57%。
• 行业应用：金融、电信、能源、教育、医疗等行业均在逐步推进信创替代，其中金融行业进展最快。
• 市场格局：海光信息在电信等行业中占据重要市场份额，成为国产服务器CPU的重要力量。

估值与投资逻辑

• 估值分析：公司历史动态PE均值约为56x，当前处于相对低位。选取同行业可比公司（浪潮信息、中国长城、紫光股份）和参股公司可比公司（景嘉微、北京君正、澜起科技）进行对比，公司估值处于合理区间。
• 绝对估值法：基于FCFF模型，假设WACC为6.59%，永续增长率为3%，公司股权价值为636.78亿元，对应每股价值43.52元。

图表与数据支持

• 图1：公司核心指标概览图，显示公司收入、净利润、EPS及PE变化。
• 图2：公司实际控制人为中国科学院计算技术研究所。
• 图3：公司发展历程，显示其20余年的发展历程。
• 图4：公司为客户提供完善的计算产品服务。
• 图5-10：公司历史营收、归母净利润、毛利率、存货及应收账款结构。
• 图11-14：公司盈利水平、毛利率、存货结构及应收账款账龄分布。
• 图15-17：公司资产负债率、流动比率及ROE表现。
• 图18-22：公司经营性现金流、应收和利润现金比例、信创市场渗透率测算。
• 图23-30：服务器市场规模、下游分布、X86服务器市场占比及信创生态构建。
• 图31-35：信创发展进程及CPU市场格局。
• 图36-39：公司产品市场份额及解决方案展示。
• 图40-42：海光信息股权架构、市场应用及采购数据。
• 图43-45：海光信息收入、净利润及中科曙光投资收益变动。
• 图46-48：公司及子公司盈利情况与市值变化趋势。

投资逻辑总结

1. 数字经济发展带动服务器行业景气提升，国产化趋势为公司带来增量市场机会。
2. 公司在高性能计算机、存储等核心业务领域具备竞争优势，毛利率表现优于同行业。
3. 参股海光信息，受益于国产CPU生态发展及市场增长，提升公司盈利水平和估值。
4. 与政府、金融、电信等高价值客户深度合作，客户粘性强，收入增长潜力大。
5. 公司具备良好的财务表现，资产负债率低，流动比率高，ROE表现稳健。